FICC&资产配置周观察：如何理解大选前后的金价波动？

总量研究 2024年11月11日 如何理解大选前后的金价波动？ ——FICC&资产配置周观察(20241104-20241110) 研究 FICC 证券分析师 李沛CFAS0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.美元资产表现偏鹰,国内股债跷跷板演绎——FICC&资产配置周观察(20240930-20241006） 2.“特朗普交易“博弈升温，美债利率走高——FICC&资产配置周观察(20241021-20241027） 投资要点 美国大选结果落地后，国际金价明显调整。2024年11月6日，美国大选初步结果落地，特朗普获选美国第47任总统。伦敦金现价单日最多跌超3%至2700美元/盎司下方，黄金境内外价格出现分化，沪金在人民币汇率贬值对冲下跌幅为2%，伦敦银现价跌幅达4.5%至 31.16美元/盎司。或源于：（1）大选落地后，地缘层面不确定性溢价有所收敛。（2）从政治立场而言，特朗普较哈里斯更倾向于“不好战”。（3）黄金短期出现一定超买迹象，获利盘存在短期了解需求。回溯历次美国大选，结果落地后的金价调整符合历史规律。汇率而言，美元一度上破105，人民币汇率一度贬至7.20。这符合特朗普“对内减税、对外加税、限制移民”等政策向“通胀动能增强-美元/美债利率上行”的传导路径。特朗普表达了对数字货币的支持，并或在未来一定程度影响美联储的独立性。至2024年11月10日，比特币期货价格升至8.1万美元，FOMC12月利率决议降息概率亦明显调降。据CMEFedWatch美联储12月18日降息25bp的概率为65%，关注后续特朗普及鲍威尔对货币政策表态。 如何理解美国大选前一个月美元和黄金的同向运行？2024年9月18日，美联储降息落地后，美债利多出尽的后出现调整。同时，伴随特朗普大选支持率的走高，美债利率大幅反 弹，美元亦明显走高。黄金区间最高涨幅亦超过9%，二者的同向运行和传统定价框架有所背离。这主要源于市场避险情绪显著升温时，金融属性短期或让位，由避险需求主导。一方面，美国大选临近的政治博弈之下，市场对后续美国经济及产业政策支撑黄金附着“不确定性溢价”；另一方面，朝韩局势升温及巴以冲突使市场避险情绪走高，推升金价。回溯来看，二者的同向联动在2022年3月俄乌冲突、2023年3月SVB风险事件发酵时亦有呈现。 年末金价或步入盘整期，但黄金牛市或未尽。我们认为避险需求、特朗普政治主张为影响金价运行的中短期逻辑。中长期而言，黄金价格运行方向的判断还需回到美联储的货币政 策周期、全球经济基本面以及去美元化的底层逻辑。其一，FOMC仍处于降息周期，虽降息节奏可能收敛，但回溯历轮完整降息周期，可以发现商品中黄金表现明显占优。其二， 全球央行“减持美债、增持黄金储备”的趋势不改，未来新兴市场仍有明显购金空间。其三， 美国债务杠杆扩张水平与金价呈现同向性。以美国存量国债规模与GDP比值来衡量，至2023年美国国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。债务规模的提升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更为“安全的”资产受到青睐。其四SPDRGoldSharesETF等部分全球主流黄金ETF在过去两年整体对黄金净减持，但2024年H2以来开始转向净增持。年末金价或步入盘整期，但以上因素或使金价调整幅度受限，虽2022年10月至今，黄金累计涨幅接近68%，后续赔率可能收敛，但黄金牛市或仍未尽 美债利率回落，中债再度震荡走强。全周而言，10Y美债利率回落7bp至4.37%，10Y中美利差倒挂值报收219bp。国内方面，股债共振走强。10Y国债利率下行4bp至2.10%关口， 30Y国债利率下行4bp至2.28%。2024年11月8日，第十四届人大常委会有关债务置换方案的落地，指向我国未来财政工作的重心仍在于主动式全面化债。2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元，对债市整体利多。经济数据层面，据国家统计局，10月CPI同比0.3%，为近四个月的新低值；10月PPI同比-2.9%，同比降幅为年内最高值，指向价格水平仍然偏弱，国内有效需求仍待进一步政策深化后释放。整体而言，债券供给因素影响以及经济基本面向上修复斜率的弹性或有限，但权益市场的阶段拉升可能从风偏角度影响债市表现。当前至年末，我们倾向于认为国内债市或维持震荡偏强运行。 风险提示：美国经济衰退风险、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场8 2.1.国内资金面及利率8 2.2.海外流动性观察9 2.3.广谱利率及债市情绪9 3.商品市场10 4.外汇市场11 5.经济日历13 6.风险提示13 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图2比特币价格与金价运行的同向性较强5 图3CMEFedWatch对美联储降息概率预测5 图4VIX金融市场波动、地缘冲突与金价复盘6 图5美国存量国债总额与GDP的比值7 图6全球央行对黄金储备的增持7 图7中日央行对美债整体减持7 图810Y-1Y国债利差7 图9公开市场操作货币净投放[逆回购]8 图10央行MLF投放量价情况8 图11FR007IRS及SHIBORIRS利率8 图12国债发行情况8 图13银行间质押式回购总量8 图14信用利差及期限利差8 图15美联储总资产及联邦基金利率9 图16美国30年住房抵押贷款利率9 图17美国NAHB住房价格指数9 图18美国CPI9 图19主要市场利率品种9 图20隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图21RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点10 图22铁矿石与螺纹钢指数，点10 图23焦煤、动力煤价格，点10 图24美元与油价10 图25铜价11 图26农产品价格指数，点11 图27国产锂价11 图28钴价11 图29银行代客远期净结汇11 图30外资对境内债券持有情况11 图31美元兑人民币汇率Swap12 图32离岸人民币资金利率12 图33央行主要汇率管理工具最新使用情况12 图34主要周度经济事件及数据13 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： A股＞港股＞美股＞中债＞原油＞国内商品＞美元指数＞黄金≈欧洲股市 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 美国大选结果落地后，国际金价明显调整。2024年11月6日，美国大选初步结果落地，特朗普获选美国第47任总统。伦敦金现价单日最多跌超3%至2700美元/盎司下方，黄金境内外价格出现分化，沪金在人民币汇率贬值对冲下跌幅为2%，伦敦银现价跌幅达4.5%至31.16美元/盎司。或源于： （1）大选落地后，地缘层面不确定性溢价有所收敛。（2）从政治立场而言，特朗普较哈里斯更倾向于“不好战”。（3）黄金短期出现一定超买迹象，获利盘存在短期了解需求。回溯历次美国大选，结果落地后的金价调整符合历史规律。汇率而言，美元一度上破105，人民币汇率一度贬至7.20。这符合特朗普“对内减税、对外加税、限制移民”等政策向“通胀动能增强-美元/美债利率上行”的传导路径。特朗普表达了对数字货币的支持，并或在未来一定程度影响美联储的独立性。至2024年11月10日，比特币期货价格升至8.1万美元，FOMC12月利率决议降息概率亦明显调降。据CMEFedWatch，美联储12月18日降息25bp的概率为65%，关注后续特朗普及鲍威尔对货币政策表态。 图2比特币价格与金价运行的同向性较强 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 比特币现货价格美元伦敦金现[右轴]美元/盎司 资料来源：Bloomberg，Wind，东海证券研究所 图3CMEFedWatch对美联储降息概率预测 资料来源：CME，东海证券研究所 如何理解美国大选前一个月美元和黄金的同向运行？2024年9月18日，美联储降息落地后，美债利多出尽的后出现调整。同时，伴随特朗普大选支持率的走高，美债利率大幅反弹，美元亦明显走高。黄金区间最高涨幅亦超过9%，二者的同向运行和传统定价框架有 所背离。这主要源于市场避险情绪显著升温时，金融属性短期或让位，由避险需求主导。一方面，美国大选临近的政治博弈之下，市场对后续美国经济及产业政策支撑黄金附着“不确定性溢价”；另一方面，朝韩局势升温及巴以冲突使市场避险情绪走高，推升金价。回溯来看，二者的同向联动在2022年3月俄乌冲突、2023年3月SVB风险事件发酵时亦有呈现。 图4VIX金融市场波动、地缘冲突与金价复盘 资料来源：Wind，东海证券研究所整理 年末金价或步入盘整期，但黄金牛市或未尽。我们认为避险需求、特朗普政治主张为影响金价运行的中短期逻辑。中长期而言，黄金价格运行方向的判断还需回到美联储的货币政策周期、全球经济基本面以及去美元化的底层逻辑。其一，FOMC仍处于降息周期，虽降息节奏可能收敛，但回溯历轮完整降息周期，可以发现商品中黄金表现明显占优。其二，全球央行“减持美债、增持黄金储备”的趋势不改，未来新兴市场仍有明显购金空间。其三，美国债务杠杆扩张水平与金价呈现同向性。以美国存量国债规模与GDP比值来衡量，至2023年美国国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。债务规模的提升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更为“安全的”资产受到青睐。其四，SPDRGoldSharesETF等部分全球主流黄金ETF在过去两年整体对黄金净减持，但2024年H2以来开始转向净增持。年末金价或步入盘整期，但以上因素或使金价调整幅度受限，虽2022 年10月至今，黄金累计涨幅接近68%，后续赔率可能收敛，但黄金牛市或仍未尽。 图5美国存量国债总额与GDP的比值图6全球央行对黄金储备的增持 140% 120% 100% 80% 60% 40% 3000 2500 2000 1500 1000 500 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1200 1000 800 600 400 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 美国：存量国债总额与GDP现价比值伦敦金现[右轴]美元/盎司 全球央行黄金净买入量[右轴]吨 央行增持黄金在黄金总需求中的占比 资料来源：美国财政部，Wind，东海证券研究所资料来源：世界黄金协会，东海证券研究所 美债利率回落，中债再度震荡走强。全周而言，10Y美债利率回落7bp至4.37%，10Y中美利差倒挂值报收219bp。国内方面，股债共振走强。10Y国债利率下行4bp至2.10%关口，30Y国债利率下行4bp至2.28%。2024年11月8日，第十四届人大常委会有关债务置换方案的落地，指向我国未来财政工作的重心仍在于主动式全面化债。2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元，对债市整体利多。经济数据层面，据国家统计局，10月CPI同比0.3%，为近四个月的新低值；10月PPI同比-2.9%，同比降幅为年内最高值，指向价格水平仍然偏弱，国内有效需求仍待进一步政策深化后释放。 整体而言，债券供给因素影响以及经济基本面向上修复斜率的弹性或有限，但权益市场的阶段拉升可能从风偏角度影响债市表现。当前至年末，我们倾向于认为国内债市或维持震荡偏强运行。 图7中日央行对美债整体减持图810Y-1Y国债利差 1500 1000 500 0 10000 8000 6