FICC&资产配置周观察：如何理解近期人民币及日元汇率波动？

量 研 究2024年03月25日 如何理解近期人民币及日元汇率波动？ ——FICC&资产配置周观察(2024/03/18-2024/03/24) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 投资要点 外部因素推动人民币汇率承压。3月22日，美元指数报收104.5附近，USDCNH运行至7.26，接近央行心理临界关口。主要源于：（1）欧洲降息预期先行之下美元偏强。3月21日，瑞士央行SNB下调基准利率25bp至1.5%，在欧美等国中率先开启降息周期。而市场预期英国央行于6月及之前开启降息概率亦超过5成。作为美元指数重要构成，欧元及英镑承压间接对美元形成支撑。（2）美国经济韧性仍存，中美货币政策仍然存在一定错位。2024年3月美国Markit制造业PMI初值录得52.5，为近21个月以来新高。住房市场景气度仍较高。美国30年抵押房贷利率仍居6.9%高位，美国住房NAHB指数录得48，连续三个月回升。住房销售同比恢复明显，库存仍处低位。截至3月22日，美债10Y利率为4.22%，10Y中美国债利差倒挂近195bp。（3）中间价逆周期因子释放信号。3月22日，中国央行对美元兑人民币汇率中间价明显调贬62bp，高于前期正常波动水平。中间价可视为央行引导市场预期的“锚”。当前在岸及离岸汇率较中间价偏离幅度较大，中间价或在美元强势之下被动调整。 结汇意愿下修，外资对国内金融资产增持节奏放缓。国际收支观测，2024年1月-2月国内出口数据修复明显，对经常账户仍形成支撑。而金融账户整体呈净流出。2024年2月，外资对境内债券净增持额为803亿美元，低于前三个月月净增持规模（2023年11月、2023年12月和2024年分别为2513亿美元、2805亿美元和2029亿美元）。结售汇情况来看，汇率预期松动之下，居民及企业结汇意愿减弱，套汇的跨境资本流出，结售汇顺差延续收窄。2024年2月，银行代客远期净结汇值为40亿美元，自2023年9月以来再度录得50亿美元以下。 如何理解日央行退出负利率，但日元仍然贬值？3月日本央行利率决议将短端政策利率加息10bp至0%-0.1%，至此告别2016年以来的负利率时代。但日元在利率决议后两个交易日均明显走贬，美元兑日元汇率一度运行至151。（1）此次利率决议符合预期，表现市场共识较为一致下利多出尽。10bp的短端政策利率升息幅度相较以往2000年及2006年加息周期中首次25bp幅度是偏鸽的。且日央行表示在长债利率大幅上行时仍然适时以固定利率购债对曲线进行调控，指向宽松立场并未实质退出。（2）日元加息并不意味着日元升值，货币对中美元走势更值得关注。回顾2000年及2006年两轮日元加息周期中日元整体是趋贬的。主要原因在于日元加息开启的周期往往是在美债利率较高的阶段。（3）日元低息及美日10Y国债300bp以上的正利差仍在，套息交易仍然延续。日元在美联储三月议息会议中释放鸽派信号之后有所企稳，指向美元在非美货币走向中具备更多权重。展望而言，日元后续走贬幅度或有限，如果美联储2024H2降息落地，下半年日元仍有望小幅回升。 汇率再度成为市场重要变量。对于债市，汇率约束之下国内货币政策宽松空间可能收敛，短期利率可能延续震荡，下行动力较为有限。对于权益市场，经历前期顺畅的上行后，可能逐步进入盘整阶段。对于国内经济，我们认为汇率可能进一步提振出口。但综合而言，央行对汇率层面引导或边际上修，如果进一步接近7.30关口，不排除央行启动离岸央票发行、远期售汇风险准备金率的上调等外汇逆周期调节工具干预外汇市场供求关系。相较日元，国内央行对人民币汇率波动的幅度容忍度相对有限。本质源于日央行选择完全浮动汇率制、资本自由流动人口与独立的货币政策。且日本出海企业较多，日元贬值对其益处并不少。而人民币实行有管理的浮动汇率制度，实施一定的资本管制同时维持独立的货币政策，这将允许汇率合理范围内维持双向波动，但并不会放任汇率的大幅走贬。展望后市，伴随欧美降息周期逐步开启，后续人民币汇率有望逐步企稳，全年来看仍有望呈现升值。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪12 3.商品市场13 4.外汇市场15 5.经济日历15 6.风险提示16 图表目录 图1主要资产表现情况汇总5 图28·11汇改后人民币汇率的三轮运行周期6 图3中美10年期国债利差6 图4美元对人民币汇率掉期6 图5人民币汇率中间价及每日波动7 图6人民币汇率离岸及在岸价差7 图7外资对境内债券持有情况7 图8外资对境内股票持有情况7 图9日本股市及日元贬值趋势的同向性8 图10日元及美日10Y国债利差8 图11银行代客远期净结汇9 图12人民币汇率与权益走势呈现一定同向性9 图13公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图14MLF+TMLF合计净投放10 图15银行间质押式回购总量10 图16IRS质押式回购定盘利率10 图1710Y-1Y国债利差10 图18国债期货收盘价10 图19国债发行规模11 图20地方政府债发行规模11 图21信用利差及10Y-2Y期限利差11 图22AAA同业存单利率11 图23美债收益率及期限利差走势11 图24美联储总资产及联邦基金利率12 图25美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率12 图26意、英、日海外国债收益率12 图27美国财政部TGA12 图28央行政策利率走廊12 图29主要产品利率走势13 图30隐含税率“牛市下行、熊市上行”13 图31RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点13 图32铁矿石与螺纹钢指数，点13 图33焦煤、焦炭价格，点14 图34原油价格指数14 图35工业金属指数14 图36农产品价格指数，点14 图37国产锂价14 图38钴价14 图39英镑兑美元、欧元兑美元15 图40美元兑人民币汇率、美元兑日元15 图41主要经济事件及数据15 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 日韩股市＞欧美股市＞美元＞黄金＞原油＞A股＞中债＞人民币汇率＞铜≈日元 资料来源：Wind，东海证券研究所 外部因素推动人民币汇率承压。3月22日，美元指数报收104.5附近，USDCNH运行至7.26，接近央行心理临界关口。主要源于：（1）欧洲降息预期先行之下美元偏强。3月21日，瑞士央行SNB下调基准利率25bp至1.5%，在欧美等国中率先开启降息周期。而市场预期英国央行于6月及之前开启降息概率亦超过5成。作为美元指数重要构成，欧元及英镑承压间接对美元形成支撑。（2）美国经济韧性仍存，中美货币政策仍然存在一定错位。2024年3月美国Markit制造业PMI初值录得52.5，为近21个月以来新高。住房市场景气度仍较高。美国30年住房抵押贷款利率仍居6.9%高位，美国住房NAHB指数录得48，连续三个月回升。住房销售同比恢复明显，库存仍处低位。截至3月22日，美债10Y利率为4.22%，10Y中美国债利差倒挂近195bp。（3）中间价逆周期因子释放信号。3月22日，中国央行对美元兑人民币汇率中间价明显调贬62bp，高于前期正常波动水平。中间价可视为央行引导市场预期的“锚”。当前在岸及离岸汇率较中间价偏离幅度较大，中间价或在美元强势之下被动调整。 图28·11汇改后人民币汇率的三轮运行周期 资料来源：Wind，东海证券研究所 图3中美10年期国债利差图4美元对人民币汇率掉期 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 50 -50 -150 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -250 1000 -1000 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 -3000 10年期中美国债利差[右轴]BP中债国债到期收益率:10年%美国国债收益率:10年% 美元对人民币外汇掉期C-Swap定盘曲线:6MPips 美元对人民币外汇掉期C-Swap定盘曲线:1YPips 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 结汇意愿下修，外资对国内金融资产增持节奏放缓。国际收支观测，2024年1月-2月国内出口数据修复明显，对经常账户仍形成支撑。而金融账户整体呈净流出。2024年2月，外资对境内债券净增持额为803亿美元，低于前三个月月净增持规模（2023年11月、2023 年12月和2024年分别为2513亿美元、2805亿美元和2029亿美元）。结售汇情况来看，汇率预期松动之下，居民及企业结汇意愿减弱，套汇的跨境资本流出，结售汇顺差延续收窄。2024年2月，银行代客远期净结汇值为40亿美元，自2023年9月以来再度录得50亿美元以下。 图5人民币汇率中间价及每日波动图6人民币汇率离岸及在岸价差 7.5 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 7.0 6.5 6.0 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 7.3 6.8 6.3 5.8 1100 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 600 100 -400 -900 中国:中间价:美元兑人民币:环比增加[右轴] 中国:中间价:美元兑人民币 CNH-CNYbp[右轴]USDCNY:即期 USDCNH:即期 资料来源：Wind，东海证券