FICC&资产配置周观察：降息落地，如何看待人民币汇率波动？

量 研 研究 FICC 究2023年08月21日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 降息落地，如何看待人民币汇率波动？ ——FICC&资产配置周观察[2023/08/14-2023/08/20] 投资要点 超预期降息落地，债牛延续。8月15日，MLF下调15bp至2.50%，高于7天期OMO逆回购、SLF利率的调降幅度10bp，降息时点及幅度均超市场预期。利多推动下本周债市大幅走牛，国债期货明显上行。10年期国债收益率降7.42bp报收2.56%，下破2022年三季度最低位 2.58%，而该低点亦出现于去年8月MLF降息后，故历次降息对于债市利多趋势规律较明 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 显。利率可视为一国货币内部价格，政策利率调降将推动市场收益率曲线形态的整体下移。 本次MLF降息相较以往有何不同？一方面，本次降息较6月MLF下调仅相隔2个月，这于历次降息周期中相对少见，指向当前经济基本面仍然偏弱，对价格型工具流动性呵护需求较为迫切。另一方面，MLF与OMO利率出现非对称调降。MLF更多为实体融资利率的指引OMO更多代表短期资金利率的指引，二者利差的下降，或意在抑制资金套利空转现象。 如何展望年内宽货币空间？相较于MLF利率15bp的调降幅度，本周债券收益率下行幅度表现相对克制，且当前止盈需求已有所释放。关注下周LPR报价，五年期以上变化可观察对地产需求端提振力度。但地产政策主基调还是在于“稳定”而非“刺激”，对于债市不构成显著的利空。2023年Q2，商业银行净息差为1.74%持平于前值，但依然低于警戒线1.80%。2023年二季度超储率为1.6%，整体偏低。回顾而言，央行于今年3月降准0.25个百分点，2022年则是于4月和11月分别降准0.25个百分点。据以往宽货币周期规律，年内可能还会有降准措施配套落地，对债市可能形成利多，流动性宽松预期下债市三季度仍有明显参与空间。 中美国债利差走扩主要源于内外经济及货币政策周期差。汇率可视为一国货币外部价格。近期本币汇率承压，外部主要源于美元走强。而美元走强除惠誉评级下调避险需求外，还部分源于英镑和欧元走弱。本周亚特兰大联储GDPNow模型预计Q3美国GDP为5.8%，指向美国年内经济软着陆概率较大，叠加财政部美债供给增多，美债利率再度上行。而国内出口等经济数据偏弱，银行代客结售汇7月再度录得逆差，北向资金连续十交易日净流出叠加8月央行降息，中美10年国债名义利差走扩至170bp，为本轮美联储加息周期最高值。 展望三季度，人民币汇率或延续震荡。国内降息下的超调或短期对本币汇率形成一定约束，但从央行宽货币的行为可观察出政策对于经济提振支持意图是较为明显的，并未为刻意保汇率而对降息过于克制，亦可侧面观察“7.3”点位或为央行相对可容忍的区间。中长期而言，降息目的在于推动经济企稳，随政策延续加码及地产端下行压力收敛，我们认为后续人民币汇率有望企稳。且央行当前对于汇率干预的空间仍较大，外汇风险准备金、离岸央票等工具尚未启用。另一角度，人民币汇率走弱理论上反而将对出口形成一定支撑。 关注8月末杰克逊霍尔年会全球央行的表态。值此美元、美债收益率再度反弹之际，全球风险资产有所承压，但中期而言，美债收益率上行空间有限。基于CarryTrade理论，长期来看低利率国的货币反而存在升值动力。叠加本周二季度央行货币政策执行报告中提到“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”、“坚决防范汇率超调风险”，我们认为后续本币汇率或以震荡为主，当前对于利空计价已相对充分，处于底部区间概率较大。 国内权益市场中长期机会大于风险。中期而言，美国加息周期或近尾声，而国内已处新一轮宽货币周期，且四季度有望结束去库周期。降息降准对于权益市场的支持虽不如债市直接，但降息的落地，到金融体系，再到实体经济流动性的传导，市场可能仍需一定耐心。叠加政策底、情绪底、股债比底部或均已现，长久期角度胜率仍然较高，不必悲观。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场11 2.1.国内债市11 2.2.海外流动性观察13 2.3.基准利率及债市情绪14 3.商品市场16 4.外汇市场17 5.经济日历18 6.风险提示18 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2我国利率传导机制7 图32023年Q2超储率为1.6%7 图4商业银行净息差7 图5RMBS条件早偿率指数大幅回落7 图6住户部门新增中长期贷款7 图7本月MLF到期量为4000亿8 图8当前股债比为318 图9主要政策利率及市场利率报价8 图10社融存量同比增速下滑8 图11M2-M1剪刀差8 图127月国内出口数据低于预期9 图137月国内通胀数据延续低位运行9 图14外汇储备环比和银行代客结售汇差额10 图15人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY10 图162020年来本币汇率与权益市场联动增强10 图172020年来美元指数与港股呈明显负向联动10 图18美国财政部一般账户TGA11 图19公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图20MLF+TMLF合计净投放11 图21银行间质押式回购总量12 图22国债10Y-1Y期限利差12 图23新增国债及政金债发行规模12 图24新增地方政府债券发行规模12 图25IRS质押式回购定盘利率12 图26AAA同业存单收益率12 图27国债期货收盘价13 图28投资级中资美元债13 图29中美10年期国债利差13 图30海外国债收益率13 图31美联储总资产及联邦基金利率13 图32美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率13 图33美国M2同比14 图34美国TED利差14 图35美债不同期限收益率走势14 图36最新存款基准利率[2015年4月调整至今]14 图37最新国有行存款利率[以建行为例]14 图38央行政策利率走廊15 图39主要产品利率走势15 图40隐含税率“牛市下行、熊市上行”15 图41RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点16 图42铁矿石与螺纹钢指数，点16 图43焦煤、焦炭价格，点16 图44原油价格指数16 图45工业金属指数16 图46农产品价格指数，点16 图47国产锂价17 图48钴价17 图49美元兑人民币、美元兑日元汇率17 图50英镑兑美元、欧元兑美元汇率17 图51下周主要经济事件及数据18 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：中债>铁矿石>美元>农产品>0>贵金属>原油>美债>全球权益图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 利率：超预期降息落地，债牛延续 本周债市大幅走牛，国债期货大幅上行。10年期国债收益率降7.42bp报收2.56%，下破去年三季度疫情和地产双冲击下的低位2.58%。8月15日，MLF降息15bp至2.50%，降息时点和降息幅度均超预期，且高于7天期OMO逆回购、SLF利率调降的幅度10bp。2022年三季度的利率最低点即出现于去年8月降息之后，故从历次降息债市表现看趋势性规律较为明显。利率可视为一国货币内部价格，而央行降息对于利率债市场无疑构成直接利好，将推动市场收益率曲线形态的整体下移。 本次MLF降息相较以往有何不同？一方面，本次降息较6月MLF降息仅相隔2个月，这在过去较为少见，指向经济基本面仍然偏弱，对价格型工具的流动性呵护较为迫切。另一方面，MLF与OMO利率出现非对称调降，MLF更多是对于实体融资利率的指引，后者更多代表对于短期资金利率的指引，二者利差水平的下降，或意在抑制资金套利空转现象。 如何看待过去半年的债牛行情？2023年2月春节附近，10年期国债收益率最高近2.92%，至今降幅近36bp。本质还是在于年初的强预期，到数据落地尤其是地产投资销售端的略不及预期。预期差叠加6月的政策利率降息为债牛形成了强劲的支撑。疤痕效应下，虽疫后放开，但居民收入预期不高消费意愿较弱，更倾向于储蓄。 如何看待后续宽货币空间？2023年Q2，商业银行净息差总体水平为1.74%持平于前值，但依然低于警戒线1.80%。2023年二季度超储率[即超额存款准备金与一般性存款的比值]为1.6%，整体偏低。央行于今年3月降准0.25个百分点，2022年则是于4月和11月 分别降准0.25个百分点。据以往宽货币周期规律，年内可能还会有降准措施配套落地，对债市可能形成利多。 展望而言，如何看待后续债市机会？相较于MLF利率15bp的调降幅度，本周债市虽明显走强，但表现相对克制，当前止盈需求也已有所释放。关注下周LPR报价，五年期以上变化可观察对地产端提振力度。但地产政策主基调还是在于“稳定”而非“刺激”，对于债市中期而言不构成显著的利空。当前RMBS房贷早偿率指数已较5月末的22%高位大幅回落至13%，指向提前还贷需求已基本释放。流动性宽松预期下债市三季度仍有明显参与空间。长期而言，从横向回溯历史，当前我国名义利率水平显然已处相对低位，但在我国经济结构中长期转型高质量发展下，地产动能有所收敛，利率水平中枢或有望下移，10年期国债利率可能很难再回到3%以上的以往周期的高点。 图2我国利率传导机制 资料来源：Wind，东海证券研究所 图32023年Q2超储率为1.6%图4商业银行净息差 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 1.7 超额存款准备金率(超储率):金融机构%商业银行:净息差% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图5RMBS条件早偿率指数大幅回落图6住户部门新增中长期贷款 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 2020-022021-022022-022023-02 RMBS条件早偿率指数 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 住户部门新增中长期贷款亿元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图7本月MLF到期量为4000亿图8当前股债比为31 10000 5000 0 3.460 2.950 40 2.4