FICC&资产配置周观察：如何理解国内利率新低而汇率阶段走强？

总量研究 2024年07月29日 如何理解国内利率新低而汇率阶段走强? ——FICC&资产配置周观察(2024/07/22-2024/07/28) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 投资要点 OMO、LPR及MLF降息先后落地，10Y国债利率下破2.20%。7月22日，OMO及LPR两类品种两类报价均调降10bps。7月25日，央行MLF月内二次操作2000亿元，中标利率下调20bps。我们理解如下：首先，响应三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求 国内经济基本面修复斜率较为平缓，稳增长仍需逆周期调节呵护。国内二季度实际GDP同 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 比增速为4.7%，地产销售和投资增速仍处于磨底区间。前期MLF已经连续10个月按兵不动，利率适当降低有助于提振国内有效融资需求的释放。第二，短端政策利率地位抬升，LPR报价联动政策利率或由MLF逐步转向短端OMO。从利率品种降息顺序及“6.19”陆家嘴论坛上央行行长潘功胜及《金融时报》等官媒表态，我们认为MLF政策利率色彩逐步淡化，OMO短端政策利率地位提升。第三，前期商业银行手工补息规范对银行负债端成本形成一定压降，亦为资产端参考的LPR利率下调形成一定铺垫。整体有助于净息差水平维稳运行。 央行对长端利率约束仍存，利率曲线形态维持陡峭化仍然重要。对向市场出售中长期债券的一级交易商，免于提供MLF抵押品的信号，有助于改善债券供需格局，但仍将约束长端 利率下行空间。8月-12月MLF到期量较前期明显抬升，这主要源于2023年年末央行对政府债发行脉冲的配合。央行降息有助于配合金融机构流动性维稳。汇率压力略有缓解。海外通胀回落及联储鸽派信号边际打开国内货政宽松空间。央行仍于稳汇率、稳经济、稳息差防风险等多重目标中寻求平衡。汇率掣肘短期收敛，央行向稳经济目标侧重权衡。市场表现而言，结合周内部分国有行存款利率调降信号，国债收益率大幅下行。10年期及30年期国债收益率均下行6bps，分别至2.19%与2.42%。短期而言，债市对利多反映较充分，建议适当降低久期。后续不排除央行监管信号释放，但预计调整幅度或有限，可适时再增配。 3000亿元特别国债落地，7月政府债发行节奏仍然平缓。7月单月国债净融资约4310亿元地方政府债净融资约1821亿元。1-7月末，政府债累计净融资4.03万亿元。7月新增专项债 发行2815亿元。1-7月财政部新增专项债发行17749.4亿元，发行进度45%，慢于2023年同期进度65.7%。预计8月政府债发行将边际提速。7月26日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持设备更新及消费品以旧换新，但该部分增量对利率扰动或有限。 人民币汇率阶段走强，央行外汇逆周期调节有所发力。USDCNH于上周四盘中运行至 7.20，上周五收盘报7.26。从利率平价机制出发，央行降息或使汇率短期内趋贬，但人民币却一度走强。外部与内部因素综合提振，我们认为主要源于：1）加拿大央行周内将政策利率下调25bps至4.5%，成为G7集团中首个下调的经济体，并暗示未来可能进一步降息。回溯而言，加拿大央行与美联储货币政策步调高度一致。联储年内降息开启确定性较高，故中期来看，中美利差倒挂深度存在收敛动力，助于人民币汇率预期企稳。2）日元近期在美元偏鸽及日央行外汇干预的共同作用下明显升值，美元兑日元汇率由前期162运行至153。套息交易预期边际转向，低息日元融资，而投向高息美元资产的头寸组合或有所平仓。国际商品、美股等风险资产亦出现调整。同时，市场参与者对国内美元资产短期抛售增多，间接对人民币形成支撑。人民币作为非美货币，回溯来看与日元亦存在一定同向性。3）央行在离岸市场收紧流动性，逆周期改善外汇供求关系。从人民币离岸资金利率 27《. 荡》 复苏定价及供给扰动，债市或延续震 来看，7月以来CNHHIBOR隔夜利率一度上行至6%，指向央行外汇管理工具仍充足，坚 决防止汇率出现“超调”风险。后续而言，我们认为三季度人民币汇率或震荡企稳，但大幅 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 升值的可能性仍较小。四季度伴随美联储货币政策正式转向，人民币或有望实现小幅升值。 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场8 2.1.国内债市8 2.2.海外流动性观察9 2.3.广谱利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场13 5.经济日历14 6.风险提示14 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图2LPR利率报价5 图3MLF到期量下半年将明显上升5 图42024年1-7月政府债供给情况6 图5国债净融资情况6 图6地方政府债净融资情况6 图7央行主要汇率管理工具最新使用情况7 图8离岸人民币资金利率7 图9离岸及在岸人民币汇差7 图10美债收益率及期限利差走势8 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]8 图12MLF+TMLF合计净投放8 图13银行间质押式回购总量9 图14IRS质押式回购定盘利率9 图15同业存单利率9 图16信用利差及10Y-2Y期限利差9 图17美联储资产负债表9 图18美国30年住房抵押贷款利率9 图19美国住房NAHB指数10 图20美国财政部TGA10 图21中美10Y国债利差10 图22英、日、意10Y国债利率10 图23传统央行政策利率走廊10 图24隐含税率“牛市下行、熊市上行”11 图25RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图26铁矿石与螺纹钢指数，点11 图27焦煤、焦炭价格，点11 图28美元与油价11 图29伦敦金现价格及白银价格12 图30金银比价12 图31铜价12 图32农产品价格指数，点12 图33国产锂价12 图34钴价12 图35外资对境内债券持有情况13 图36外资对境内股票持有情况13 图37银行代客远期净结汇13 图38人民币汇率与权益走势呈现一定同向性13 图39主要周度经济事件及数据14 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 中债＞欧股＞美债＞美股≈贵金属＞A股≈港股＞铜＞原油≈黑色金属＞银 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 OMO、LPR及MLF降息先后落地，10Y国债利率下破2.20%。7月22日，OMO及LPR两类品种两类报价均调降10bps。7月25日，MLF月内二次操作2000亿元，中标利率下调20bps。结合央行“主动出售中长期债券的中期借贷便利参与机构可申请阶段性减免MLF质押品”的公告，我们理解如下：首先，响应三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求。国内经济基本面修复斜率较为平缓，稳增长仍需逆周期调节呵护。国内二季度实 际GDP同比增速为4.7%，地产销售和投资增速仍处于磨底区间。前期MLF已经连续10个月按兵不动，利率适当降低有助于提振国内有效融资需求的释放。而MLF利率调降亦将缩窄其与存单利率的倒挂。第二，短端政策利率地位抬升，LPR报价联动政策利率或由MLF逐步转向短端OMO。从利率品种降息的顺序及“6.19”陆家嘴论坛上央行行长潘功胜及《金融时报》等官媒表态，我们认为MLF政策利率色彩逐步淡化，OMO短端政策利率地位提升。第三，前期商业银行手工补息规范对银行负债端成本形成一定压降，亦为资产端参考的LPR利率下调形成一定铺垫。整体有助于净息差水平维稳运行。 图2LPR利率报价图3MLF到期量下半年将明显上升 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2.2 贷款市场报价利率(LPR):1年% 贷款市场报价利率(LPR):5年% MLF:到期量亿元MLF:操作量亿元 MLF:利率:1年[右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 央行对长端利率约束仍存，利率曲线形态维持陡峭化仍然重要。对向市场出售中长期债券的一级交易商，免于提供MLF抵押品的信号，有助于改善债券供需格局，但仍将约束长端利率下行空间。8月-12月MLF到期量较前期明显抬升，这主要源于2023年年末央行对政府债发行脉冲的配合。央行降息有助于配合金融机构流动性维稳。另一方面，汇率压力略有缓解。海外通胀回落及联储鸽派信号边际打开国内货政宽松空间。央行仍于稳汇率、稳经济、稳息差防风险等多重目标中寻求平衡。汇率掣肘短期收敛，央行向稳经济目标侧重权衡。市场表现而言，结合周内部分国有行存款利率调降信号，国债收益率大幅下行。10年期及30年期国债收益率均下行6bps，分别至2.19%与2.42%。短期而言，债市对利多反映较充分，建议适当降低久期。后续不排除央行监管信号释放，但预计调整幅度或有限，可适时再增配。 图42024年1-7月政府债供给情况 资料来源：Wind，东海证券研究所 3000亿元特别国债落地，7月政府债发行节奏仍然平缓。7月单月国债净融资约4310亿元，地方政府债净融资约1821亿元。1-7月末，政府债累计净融资4.03万亿元。7月新增专项债发行2815亿元。1-7月财政部新增专项债发行17749.4亿元，发行进度45%，慢于2023年同期进度65.7%。预计8月政府债发行将边际提速。7月26日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持设备更新及消费品以旧换新，但该部分增量对利率扰动或有限。 图5国债净融资情况图6地方政府债净融资情况 2019年 2020年 2019年 2022年 2020年 2023年 202