FICC&资产配置周专题：美元如何理解近期债市曲线的走平？

量 研 究2023年12月10日 如何理解近期债市曲线的走平？ ——FICC&资产配置周专题(2023/12/04-2023/12/10) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望 投资要点 银行间及实体流动性分层，债市曲线整体走平。本周10Y-1Y国债利差由8月最高的90bp延续收窄至28bp。通常而言，银行间资金利率主要代表狭义流动性，而实体融资利率及国债利率更多代表广义流动性。我们认为近期流动性分层主要源于政府债供给放量下，货币市场流动性趋紧但实体市场流动性相对充裕情形所致。从专项债提速发行、到特殊再融资债重启发行再到万亿国债增发落地，商业银行资产端对利率债的配置需求，负债端流动性缺口明显，短端利率走高。作为银行主动负债工具——同业存单利率的上行也反映了这一点。 资产方向——FICC&资产配置深度报告》同业存单利率走高且倒挂，3M-1Y利差为-8bp。1年期AAA同业存单利率自9月以来延续上 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 行且11月以来持续高于1年期MLF（2.5%）利率。其他角度观察，一方面，前期资本新规落地对3M以上存单的风险权重整体由25%提升至40%，商业银行在监管指标考核下，将倾向于对同业存单减持。另一方面，历年季节性表现来看，春节前市场流动性通常趋于紧平衡，利率整体表现上行。本周二以来，超短端的3MNCD利率与1YNCD利率明显倒挂。截至本周，AAA同业存单3M\6M\1Y期限的利率分别为2.74%、2.73%与2.66%，且均高于MLF利率16bp以上。我们认为银行可能预期未来存单利率有望下行至合理区间，从置换成本角度，倾向于发行更多超短端同业存单，进而带动了3M\6MNCD利率快于1YNCD利率的上行。整体而言，当前同业存单利率整体已经显著高于历史中枢水平，配置性价比较高。 经济数据整体回踩，利率债积极因素提升。本周中国11月外贸及物价数据发布，利率先上后下，基本持平于上周，10Y中债国债收益率报收2.66%。回顾11月末利率的上行主要来自地产端政策加码及舆情因素，而12月以来利率债市场震荡偏强，主要源于近期经济数据发布整体略弱于预期，复苏斜率仍然偏缓驱动。据国家统计局，2023年11月制造业PMI录得49.4，打破2023年5月-9月PMI稳步回升趋势，连续两月环比回落。物价数据方面，2023年11月CPI同比录得-0.4%，物价信号指向国内有效需求仍然偏弱。此外，10月工业企业利润同比增速降至2.7%，去库向补库转换趋势仍待确认。地产端而言，“金九银十”成色不足，全国各线城市销售均略显疲态。类似今年4月逻辑，对债市利多，短端性价比占优。 汇率约束收敛及超储率下行，宽货币预期渐浓。11月末以来，在美元回落，国内企业结汇季节性提升及中美会晤等积极信号带动下，人民币汇率打破了连续两月底部震荡的趋势，USDCNH由7.36运行至7.15附近。据此，汇率对于国内宽货币的约束有所消散。国内货币政策方面，本月有6500亿元MLF到期，可关注下周央行12月MLF操作。当前银行间资金面总体维持紧平衡下，我们倾向于认为存在以下可能：1）延续11月央行对MLF超额平价续作14500亿元的方式（净投放6000亿元），起到类似“降准”0.25个百分点的效果，进行银行体系“量”的流动性投放。2）央行进行年内第三次MLF降息操作，进一步提升企业端及居民端的信心。此外，降准概率亦有所提升，从季度超储率数据观测，2023年Q3超储率为1.4%，在一季度录得2.0%后连续三个季度回落，所以年末至2024年Q1降准概率有所上升 资产表现重回新均衡，关注英美央行12月利率决议。本周美国10月职位空缺数据发布录得873.3万个，降至两年内新低。但11月美国非农就业数据再度反弹且失业率再度走低至3.7%，劳动力市场降温预期反复。美债利率先降后升，本周10Y美债利率最低收于4.12%最终报收4.23%，美元指数本周反弹至103.9。短期而言，我们认为美债及美元已对多空因素消化相对充分，短期资产波动可能步入平台期，人民币汇率短期进一步升值的动力相对有限。当前为FOMC会议前静默期，CME预期12月美联储利率决议按兵不动概率为97.1% 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场14 4.外汇市场15 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2国债10Y-1Y期限利差6 图3AAA同业存单收益率6 图43M-1Y期限AAA同业存单利率倒挂6 图5中国CPI同比及10年期国债收益率6 图6中国MLF及LPR报价8 图7存款准备金率连续调降8 图8超储率连续三个季度回落，%8 图9商业银行净息差回落至1.73%8 图10美国失业率回落至3.7%9 图11CMEFedWatch对联邦基金目标利率预期9 图12公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图13MLF+TMLF合计净投放10 图14银行间质押式回购总量10 图15IRS质押式回购定盘利率10 图16新增国债及政金债发行规模10 图17新增地方政府债券发行规模10 图18国债期货收盘价11 图19投资级中资美元债11 图20美债收益率及期限利差走势11 图21中美10年期国债利差11 图22海外国债收益率11 图23美联储总资产及联邦基金利率12 图24美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率12 图25美国个人消费在GDP中占比近2/312 图26当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降12 图27美国财政部TGA账户12 图28外资持有美债情况12 图29央行政策利率走廊13 图30主要产品利率走势13 图31隐含税率“牛市下行、熊市上行”13 图32RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图33铁矿石与螺纹钢指数，点14 图34焦煤、焦炭价格，点14 图35原油价格指数14 图36工业金属指数14 图37农产品价格指数，点14 图38国产锂价15 图39钴价15 图40美元兑人民币、美元兑日元汇率15 图41英镑兑美元、欧元兑美元汇率15 图42外汇占款及银行结售汇差额15 图43CNH-CNY价差15 图442020年来本币汇率与权益市场联动增强16 图452020年来美元指数与港股呈明显负向联动16 图46下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：欧股>美股＞美元＞中债>人民币汇率>A股＞国际商品图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 周专题：如何看待近期债市曲线的走平？ 8月以来，国债收益率曲线整体延续走平。10Y-1Y国债利差由8月最高的90bp延续收窄至本周的28bp。通常而言，银行间资金利率主要代表狭义流动性，而实体融资利率及国债利率更多代表广义流动性。两个层面的流动性不匹配通常源于阶段结构性问题。利率的分层主要源于短端供给因素扰动较大，近一个季度以来，从专项债的提速发行、到特殊再融资债券的重启发行再到万亿国债增发的落地，商业银行源于资产端对利率债的配置需求，负债端流动性缺口较大，所以出现短端利率偏高的情形。作为银行主动负债工具——同业存单利率的上行也反映了这一点。1年期AAA同业存单利率自9月以来延续上行且11月以来持续高于1年期MLF（2.5%）利率。其他角度观察，一方面，前期资本新规落地对3M以上存单的风险权重提升，商业银行在监管指标考核下，倾向于减持有该类占表提升的资产的权重。另一方面，历年季节性表现来看，春节前市场流动性通常趋于紧平衡，利率整体表现上行。而本周二以来，超短端的3MNCD利率更是与1YNCD利率明显倒挂。截至本周，AAA同业存单3M\6M\1Y期限到期收益率分别为2.74%、2.73%与2.66%，且均高于MLF利率16bp以上。当前同业存单利率整体已经显著高于历史中枢水平，同业存单或将迎来配置机会。与此同时，银行可能预期未来存单利率有望下行至合理区间，从置换成本角度，倾向于发行更多超短端同业存单，进一步带动3M\6MNCD利率快于1Y期NCD利率的上行。 图2国债10Y-1Y期限利差图3AAA同业存单收益率 100 80 60 40 20 1806 1304 80 302 AAA同业存单与FR007IRS利差:1年bps[右轴] -200 中债国债10Y-1Y利差bps AAA同业存单收益率:1年 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图43M-1Y期限AAA同业存单利率倒挂图5中国CPI同比及10年期国债收益率 4.06 3.55 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2020-122021-122022-122023-12 同业存单到期收益率(AAA):1年% 同业存单到期收益率(AAA):3个月% 同业存单到期收益率(AAA):6个月% 3.5 3.0 2.5 2.0 4 3 2 1 0 -1 中国:中债国债到期收益率:10年% 中国:CPI:当月同比[右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 经济数据整体回踩，债市积极因素提升。本周中国11月外贸及物价数据发布，利率先上后下，基本持平于上周，10Y中债国债收益率报收2.66%。回顾11月末利率的上行主要来自地产端政策的加码及舆情因素，包括深圳落地二套房贷首付比例调降及银行允许向房企提供无抵押流动资金贷款及“房企50家白名单”等舆情因素。二则源于政府债供给扰动。而 12月以来的利率债市场整体震荡偏强，主要源于近期经济数据发布整体略弱于预期，复苏斜率仍然偏缓驱动。据国家统计局，2023年11月制造业PMI录得49.4，打破2023年5月 -9月PMI稳步回升趋势，连续两月环比回落。物价数据方面，2023年11月CPI同比录得 -0.4%，物价信号指向国内有效需求仍然偏弱。此外，10月工业企业利润同比增速降至