中期分红发布，静待政策催化需求改善

贵州茅台（600519）更新报告 买入2024年11月11日 中期分红发布，静待政策催化需求改善 兑现中期分红规划：公司发布利润分配预案，拟派发中期红利每股23.882元（含 税），合计总金额为300亿元，相当于公司2024年中期利润的72.0%。此前公司 曾发布分红规划，24-26年公司年度分配现金红利总额将不低于当年实现归母净利润的75%，分两次（年度和中期分红）实施，公司常规分红力度大幅提高。同时，公司年内首次发布股份回购并注销计划，对股东回报重视程度不断增强。 24Q3业绩符合预期：24Q1-Q3实现营业收入、净利润分别为1,208/608亿元，同比+17.0%/+15.0%，其中24Q3收入、利润分别为388/191亿元，同比 +15.3%/+13.2%。截至23Q3底合同负债99.3亿元，环比Q2减少0.62亿元。24Q3公司销售回款425.9亿元，同比+1.0%，增速环比Q2大幅回落，预计主要由期内回款节奏变化所致，前三季度合计为1,296.9亿元，同比+16.6%，现收比为107.4%，同比-0.36pct。 系列酒调整降速，结构变化影响利润率：分产品看，24Q3茅台酒/系列酒收入分别为326/62亿元，同比+16.3%/+13.1%。其中系列酒增速环比有所放缓，预计期内茅台1935控货所致，茅台酒保持高增，预计主要由非标放量贡献。分渠道看， 24Q3公司批发代理/直销分别收入205/183亿元，同比+9.7%/+23.5%，其中i茅台实现酒类不含税收入45亿元，同比-18.4%。盈利能力方面，24Q3公司毛利率为91.0%，同比-0.5pct，预计主因茅台1935控货导致系列酒产品结构下移所致。期内销售/管理/财务费用率分别同比+0.4/-0.7/+0.7pct，研发费用率同比持平，税金及附加率同比+0.4pct。最终归母净利润率为49.3%，同比-0.9pct。 目标价1,850.00元，买入评级：2024年受外部经济环境影响，行业终端消费需求进一步走弱，酒企及渠道端均呈现出更为显著的分化态势。我们认为，当前行业调整已延续自上游酒企端，从Q3各大上市酒企观察已逐渐呈现出明显控速趋 势。公司整体经营保持稳健，预计全年任务达成无忧。近期公司产品批价反复震荡，市场动销亦有所承压，但整体上茅台经销商经营情况仍普遍较优于行业水平。考虑到公司作为行业绝对领导者，我们不排除其未来或会主动承担更多社会责任，多方位助力行业供需矛盾进一步去化，叠加近期公司对渠道控货稳价信号频出，因此，我们中性下调公司未来收入及盈利预期，预计其24-26年净利润分别有望实现864/959/1,061亿元。若以上述年度75%分红率计算，2025年预计公司常规分红总金额将不低于719亿元，对应当前股息率不低于3.6%。考虑到公司业绩具有长周期增长稳定性，股东高回报规划将持续兑现，中长期配置价值高，故给予目标价1,850.00元，相当于25财年盈利预测26.9倍PE，买入评级。近期，国内财政政策陆续发力，我们看好板块预期后续有望迎来逐步改善。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852)25222101 主要数据 行业白酒/消费 股价1609.97元 目标价1850.00元 (+15%) 股票代码600519 股本12.56亿股 市值2.022万亿元 52周高/低1910.00/1245.83元每股净资产189.2293元 主要股东中国贵州茅台酒厂（集 团）有限责任公司 （54.07%） 盈利摘要股价表现 财务年度截至12月31日 2022历史 2023历史 2024预测 2025预测 2026预测 营业总收入(百万元) 127,554 150,560 173,697 191,815 211,229 变动(%) 16.9% 19.0% 15.4% 10.4% 10.1% 归母净利润(百万元) 62,717 74,734 86,441 95,924 106,059 变动(%) 19.6% 19.2% 15.7% 11.0% 10.6% 基本每股收益(元) 49.93 59.49 68.81 76.36 84.43 市盈率@1,610.0元(倍) 32.2 27.1 23.4 21.1 19.1 每股股息(元) 47.8 50.0 51.6 57.3 63.3 股息现价比（%） 3.0% 3.1% 3.2% 3.6% 3.9% 来源:公司资料,第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 124,100 147,694 170,389 188,162 207,207 盈利能力 营业成本 10,093 11,867 13,929 15,216 16,604 毛利率 92% 92% 92% 92% 92% 毛利 114,006 135,826 156,460 172,947 190,603 营业利润率 71% 70% 70% 71% 71% 销售费用 3,298 4,649 6,080 6,526 6,981 归母净利润率 51% 51% 51% 51% 51% 管理费用 9,012 9,729 10,278 10,848 11,713 研发费用 135 157 178 198 219 ROE 33% 36% 40% 43% 44% 财务费用 (1,392) (1,790) (2,235) (2,468) (2,718) ROA 26% 29% 32% 33% 34% 营业利润 87,880 103,709 119,767 133,114 147,177 营业外收入 71 87 100 111 122 运营能力 营业外支� 249 133 153 169 186 SG&A/收入 10% 10% 10% 9% 9% 利润总额 87,701 103,663 119,713 133,055 147,112 实际税率 25% 25% 25% 25% 25% 所得税 22,325 26,141 30,048 33,553 37,098 派息率 52% 84% 75% 75% 75% 净利润 65,376 77,521 89,665 99,502 110,014 归母净利润 62,717 74,734 86,441 95,924 106,059 应收票据及应收账款周转天数 0 0 0 0 0 基本每股收益 49.9 59.5 68.8 76.4 84.4 存货周转天数 106 105 103 103 105 应付票据及应付账款周转天数 80 85 85 85 85 增速（%）营业收入 16.9% 19.0% 15.4% 10.4% 10.1% 财务状况 营业利润 17.6% 18.0% 15.5% 11.1% 10.6% 资产负债率 19% 18% 23% 24% 23% 归母净利润 19.6% 19.2% 15.7% 11.0% 10.6% 总资产/股本 124% 122% 129% 132% 131% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 58,274 69,070 79,066 90,758 108,049 净利润-现金流量表 65,376 77,521 89,665 99,502 110,014 应收票据及应收账款 126 74 116 128 141 折旧 1,444 1,651 1,741 1,830 1,919 预付款项 897 35 547 597 652 摊销 156 197 234 271 308 其他应收款合计 32 28 34 38 42 存货的减少 (5,430) (7,611) (3,494) (6,691) (5,821) 存货 38,824 46,435 49,930 56,621 62,442 经营性应收项目的减少 (15,052) (3,465) (41) (12) (13) 固定资产 19,743 19,909 20,076 20,243 20,409 经营性应付项目的增加 (8,645) (592) 136 298 322 无形资产 7,083 8,572 10,061 11,550 13,040 其他 (1,150) (1,109) (673) (599) (603) 商誉 0 0 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 36,699 66,593 87,567 94,599 106,126 资产总额 254,501 272,700 290,960 312,670 338,035 投资活动现金流入小计 11 7,720 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 投资活动现金流�小计 5,548 17,445 16,756 15,422 14,222 应付票据及应付账款 2,408 3,093 3,229 3,527 3,849 投资活动产生的现金流量净额 (5,537) (9,724) (16,756) (15,422) (14,222) 其他应付款合计 4,544 5,213 6,488 7,087 7,733 长期借款 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 0 0 0 0 0 负债合计 49,563 49,043 65,785 75,976 79,032 筹资活动现金流�小计 57,425 58,889 60,815 67,485 74,614 筹资活动产生的现金流量净额 (57,425) (58,889) (60,815) (67,485) (74,614) 归属于母公司股东权益合计 197,480 215,669 217,187 228,706 251,015 少数股东权益 7,458 7,988 7,988 7,988 7,988 现金及现金等价物净增加额 (26,262) (2,019) 9,996 11,692 17,291 股东权益合计 204,938 223,656 225,175 236,694 259,003 期初现金及现金等价物余额 178,641 152,379 150,360 160,356 172,048 负债和股东权益合计 254,501 272,700 290,960 312,670 338,035 期末现金及现金等价物余额 152,379 150,360 160,356 172,048 189,339 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、