固定收益点评报告：地方隐性债务化解方案符合预期，债市增量政策博弈近尾声
固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年11月11日 点评报告 固定收益 固定收益：地方隐性债务化解方案符合预期，债市增量政策博弈近尾声 分析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师 田馨宇 电话：010-66554013 邮箱：tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070003 投资摘要： 事件：11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。 点评： 政策定位系统化、长期化，符合三中全会精神。此次人大常委会主要关注点在于地方化债，符合10月12 日财政部新闻发布会提到的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，也是三中全会 要求关于防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的一项具体落实。可以看到，9.24政策转向以来，整体定位较为长期化、系统化，而非短期刺激提振。 政策增量符合市场中性预期，有助地方政府达成隐债化解目标。根据决议，地方政府化解隐债资金主要是 （1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；（2）2024-2028 年连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元； （3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还；共计12万亿元增量资金。我们认为，此次地方隐性债务置换，一方面有利于拉长债务期限，缓解地方政府集中偿债压力；另一方面降低利率水平，有利于节约地方政府利息支出，尤其是在当前地方收支压力较大阶段。此外，在12万亿元 增量资金支持之下，地方政府在2028年前化解隐债压力将大幅减轻，有望达成2028年化解14.3万亿元隐债目标。我们认为，地方政府债务利息支出下降和隐债化解任务压力减轻，均有助于提升地方经济活力，利好偏长期化。 政策协调性加强，短期供给冲击有限。根据蓝部长介绍，今年就可启动2万亿元地方政府专项债发行。考虑到此次专项债发行在流程上节约了立项评估时间，以及地方政府收支缺口较大存在紧迫性，我们预计年内完成2万亿元发行的概率较大。根据人民银行官网，人民银行、财政部已建立联合工作组，工作组旨在 加强政策联动性。我们预计此次地方政府专项债务发行将获得人民银行流动性支持，对债券市场供给冲击较为有限。人民银行或通过降准0.25-0.5个百分点、增加国债净买入等方式投放流动性。 投资策略：债市进入增量政策博弈尾声，短期看窄幅震荡，关注资金面和股债跷跷板效应。 从政策面来看，相较2013-2014年的一轮稳增长政策，本轮政策定位偏长期性、系统性。根据蓝部长介绍， 后续增量财政政策主要落在2025年利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行特别国债等。增量政策不确定性下降，市场政策面博弈进入尾声。 从基本面来看，（1）当前居民和企业部门杠杆率处于历史较高水平，在实体投资回报率未明显提升的背景下，较难进一步提升；（2）房地产托底政策带来销售回温，但在严控增量的思路下，对后续投资拉动效果或有限；（3）10月PMI受政策驱动有所回升，主要是生产活动带动，但更需关注需求端跟进情况以及其持续性。基本面短期较难支撑利率大幅回调。 从机构行为来看，保险资金和农商行自营对债市配置诉求仍较强；理财和基金资金端有所企稳，年内或兼顾流动性参与债市交易。 结合来看，我们维持债券市场窄幅震荡观点。结合此前点位变化，预计10年期国债收益率核心震荡区间落在2.10-2.20%。主要风险点是短期资金面变化、股债跷跷板效应。 风险提示：流动性超预期收紧、外围市场波及国内资本市场等。 P2东兴证券固定收益报告 固定收益：地方隐性债务化解方案符合预期，债市增量政策博弈近尾声 图1：10年期国债、国开债到期收益率走势 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 中债国债到期收益率:10年（%）中债国开债到期收益率:10年（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P3 东兴证券固定收益报告 固定收益：地方隐性债务化解方案符合预期，债市增量政策博弈近尾声 相关报告汇总 报告类型标题日期 固收普通报告固收跟踪：关注财政政策，债市震荡显配置价值2024-10-17 资料来源：东兴证券研究所 P4东兴证券固定收益报告 固定收益：地方隐性债务化解方案符合预期，债市增量政策博弈近尾声 分析师简介 林瑾璐 剑桥大学金融与经济学硕士。曾任国金证券、海通证券、天风证券银行业分析师。2019年7月加入东兴证券研究所，负责银行行业研究。 田馨宇 南开大学金融学硕士。2019年加入东兴证券研究所，从事银行行业和固收研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P5 东兴证券固定收益报告 固定收益：地方隐性债务化解方案符合预期，债市增量政策博弈近尾声 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京上海深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心 座16层 邮编：100033 电话：010-66554070传真：010-66554008 大厦23层邮编：200082 电话：021-25102800传真：021-25102881 46F 邮编：518038 电话：0755-83239601传真：0755-23824526
