地方化债观察：存量隐性债务置换与融资平台债务化解

作者：冯祖涵，FRM 邮箱：research@fecr.com.cn 地方化债观察：存量隐性债务置换与融资平台债务化解 摘要 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的 相关研究报告：1.《跨部门视角下地方政府债务风险化解的思考》，2024.5.6 议案》的决议。议案提出，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。最新一轮的债务置换聚焦于存量隐性债务。本轮债务置换主要采用专项债形式，包括三年内新增的6万亿专项债额度与五年内从新增专项债额度中专门划拨的4万亿额度。通过历时五年的债务置换，高息隐性债务将置换为以政府债券形式存在的低息显性债务，有助于减轻地方政府当期债务偿付压力，并降低地方政府利息支出，同时为地方政府提供财政空间，支持地区经济发展。但债务置换也将带来两方面的挑战：一是置换隐性债务的新增专项债额度分配问题，考虑到特殊新增专项债的区域分布以及发展中化债的政策导向，预计经济增长空间较大的东部省份可能获得一定的隐性债务置换额度；二是新增专项债限额推动广义赤字率显著上升，不利于中长期内稳定政府债务。另一方面，化解融资平台债务风险也是地方化债的关键环节，主要是因为城投公司尚未完全剥离政府融资功能，市场认为其信用状况与地方政府信用密切挂钩。针对融资平台债务管理，现有政策一方面明令禁止地方政府融资平台新增融资，同时限制重点省份以及非重点省份的重点区域内参照地方政府平台管理的国有企业新增融资用途；另一方面，加快推动城投退平台，加速其市场化转型步伐，增强城投自我造血能力，推动其与地方政府信用脱钩。从最新政策动向来看，金融支持融资平台债务风险化解将加快落实，金融化债工具主要包括银行贷款置换存量债务、存量债务展期重组、AMC化债、央行SPV、债券市场统借统还等，国有大行将担当金融化债主力。展望未来，预计政府将延续积极的财政政策与稳健的货币政策，在支持经济增长的同时，稳步化解地方政府债务风险，增强地方政府债务的可持续性。下一阶段，积极的财政政策将从扩大赤字、专项债扩围、发行超长期特别国债、大规模设备更新和消费品以旧换新、加大中央对地方转移支付等五方面发力。依照2024年财政预算经验，预计新增财政赤字将主要由中央财政承担，地方财政赤字或将继续保持不变，以逐步优化央地债务结构。货币政策方面，将加大货币政策逆周期调节力度。短期内，大规模地方政府债券供给将对市场流动性带来压力，预计央行将综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行，同时不排除年内全面降准的可能性。 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议 增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。议案提出，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，为地方化债增添了重磅财政工具。本文将从明确地方政府债务规模出发，在梳理历史上政府债务置换的基础上，深入分析本轮存量隐性债务置换及其带来的机遇与挑战，同时关注化解融资平台债务风险的政策落地情况与最新政策动向。 一、地方政府债务规模 根据国际货币基金组织（IMF）发布的中国2024年第四条款磋商报告，广义地方政府债务包括以地方政府债券为主要形式的显性地方政府债务、拥有上市债券的地方政府融资平台的计息负债、与专项建设基金与政府指导基金相关的债务。截至2023年底，我国地方政府债务余额为40.74万亿元，约占全国GDP的32.3%；地方政府融资平台的计息负债总额约60.24万亿元，约占全国GDP的47.9%；与专项建设基金与政府指导基金相关的债务规模约为 16.07万亿元，约占全国GDP的12.8%。广义地方政府债务规模为117.05亿元，相当于全国GDP的92.9%。 在地方政府债务中，最难以判断的即地方政府隐性债务。地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括：国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务、承担政府未来支付义务的棚改政府购买方服务等。 市场对地方政府隐性债务规模的推算一般以地方政府融资平台债务为基础，多数将融资平台债务全部算作隐性债务，夸大了地方政府的隐性债务率；也有部分将融资平台债务规模乘以人为设定的系数进行折算，但折算系数也仅为人为估算，缺乏事实依据。 与专项建设基金与政府指导基金相关债务（万亿元）地方政府融资平台债务（万亿元） 地方政府债务余额（万亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 20192020202120222023 图1：2019年-2023年与地方政府相关的各类债务规模（单位：万亿元） 资料来源：IMF，远东资信整理 11月8日，财政部披露，截至2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元。经人大确认的14.3万亿隐性债务即全部存量隐性债务，目前尚未披露其中各类债务的具体规模。可以推测，由政府提供担保或财政资金支持偿还的部分融资平台债务纳入存量隐性债务，剩余融资平台债务则属于企业经营性债务，政府依法以出资额为限承担有限责任。根据本次会议提交的《国务院关于2023年度国有资产管理情况的综合报告》，地方国有企业资产总额255.4 万亿元、负债总额162.4万亿元、国有资本权益总额79万亿元，平均资产负债率63.6%。地方政府融资平台经营性债务应属于上述地方国有企业债务。 二、大规模政府债务置换 （一）历史上的政府债务置换 自2014年修订的《预算法》赋予地方政府举债的权力，地方政府已进行了多轮债务置换。 2015年至2018年，地方政府共发行12.39万亿元的置换债，用于置换非政府债券形式的政府债务。经过本轮 债务置换，2018年末，非政府债券形式的政府债务仅剩3151亿元，地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5 个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。本轮置换的债务之前已纳入政府债务管理，不属于隐性债务，只是债务形式发生变化。 2019年，为了缓解隐性债务风险，启动了建制县隐性债务化解试点。贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、 甘肃7省利用剩余置换债额度，共发行1579.23亿元置换债，用于置换或偿还约35个建制县的存量隐形债务。 2020年至2022年，债务置换工具由置换债切换为特殊再融资债。特殊再融资债属于地方政府再融资债的一类，其募集资金不同于普通的再融资债用于偿还到期旧债的本金，而用于偿还地方政府的存量债务。2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务风险化解试点全面展开，26个省份共发行6278.01亿元特殊再融资债。随后，广东、上海、北京等经济体量大、财政实力强的地区启动“全域无隐性债务”试点工作，要将辖区内的隐性债务清零。2021年10月至2022年6月，上述三省市共发行5041.81亿元特殊再融资债，广东与北京宣布实现存量隐性债务全部化解目标。 2023年7月，中共中央政治局召开会议，提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。随后多个省份重启特殊再融资债发行，2023年，29个省份共发行13885.14亿元特殊再融资债，发行规模超过1000亿元的省份包括天津、内蒙古、湖南、贵州、云南、辽宁。2024年，特殊再融资债发行节奏放缓；截至11月11日， 共有23个省份发行特殊再融资债3579.11亿元，规模较上年大幅下降。另一方面，自2023年第四季度以来，地方政府开始发行用于偿还债务的特殊新增专项债，此类专项债未列明项目资金使用规模、未披露“一案两书”（项目实施方案、财务审计报告和法律意见书）。2023年第四季度，多个省份共发行40只特殊新增专项债，发行规模合计3100.87亿元。2024年，特殊新增专项债发行提速，规模扩大；截至11月11日，28个省份、4个计划单列市和新疆兵团已披露的发行规模达8479.69亿元。其中，发行规模超500亿元的省份包括江苏、新疆（不含新疆兵团）、四川、河南、湖北、陕西等。 以上多轮债务置换最突出的特点是将非债券形式的债务置换为债券形式债务，将隐性债务置换为显性债务，置换后的债务更加规范透明。同时，债务置换也可以通过调整债务期限结构，缓解地方政府的化债压力并帮助其减少利息支出。 置换债特殊再融资债特殊新增专项债 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年* 图2：2015年-2024年地方政府债务置换（单位：亿元）注：2024年数据截至2024年11月11日 资料来源：企业预警通，远东资信整理 （二）本轮存量隐性债务置换 本轮存量隐性债务置换实则为上一轮债务置换的延续。11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务。根据安排，新增债务限 额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024年至2026年每年2万亿元。考虑到财政部门需按程序 下达分地区限额，各地省政府还需审查、批准预算调整方案，预计今年的2万亿新增专项债将集中于12月发行。 同时，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门 用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。据推测，今年用于化债的8000亿元新增专项债即已发行的特殊新增专项债，截至目前已基本发行完毕。 此外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 表1：本轮地方政府债务置换计划（单位：亿元） 置换方式 置换路径 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 一次性新增专项债限额 2024年末地方政府专项债务限额由29.52万亿元增加到35.52万亿元，2024年至2026年每年增发2万亿专项债用于置换隐性债务 20000 20000 20000 从固定新增专项债额度划拨 2024年至2028年每年从预算确认的新增专项债额度中安排8000亿元，专门用于置换隐性债务 8000 8000 8000 8000 8000 资料来源：公开资料，远东资信整理 本轮债务置换将从以下三方面直接推动地方政府化债。一是将隐性债务显性化，实现债务规范透明管理。二是以时间换空间，减轻近五年地方政府化债压力。在三项政策落地后，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元。三是以法定债务置换隐形债务，可降低债务成本，大幅节约地方利息支出。经财政部测算，五年累计可节约利息支出6000亿元左右。 债务置换在缓解地方政府化债压力的同时，也为地方政府释放了一定的财政空间，用于支持地区经济发展和改善民生。从财政数据来看，2024年前三季度，地方一般公共预算本级收入91349亿元，同比增长0.6%。地方一般公共预算支出172877亿元，同比增长1%。地方政府性基金预算本级收入27609亿元，同比下降22.5%，其中，国有土地使用权出让收入23287亿元，同比下降24.6%。地方政府性基金预算支出58178亿元，同比下降9.7%。可见当前地方财政紧张，尤其政府性基金收支压力大。债务置换释放的财政空间，或投向消费领域，或配合新增专项债投向领域的扩张，通过地方政府投资撬动社会投资，将有助于拉动区域经济增长，为化债提供长期经济资源。 地方一般公共预算本级收入:累计同比地方一般公共预算支出:累计同比