《见微知著》系列第十一篇：地方隐性债务化解，进度几何？

2023年7月3日 总量研究 地方隐性债务化解，进度几何？ ——《见微知著》系列第十一篇 要点 核心观点：近年来，特殊再融资债放量支持下，建制县区化解隐债试点扩容与“全域无隐性债务试点”同步推进，各地隐债化解进程持续加快。2022年，尽管受疫情影响，地方财政压力上升，但隐债化解推进仍较为顺利，多个省份宣布超额完成隐债化解任务，北京、广东、上海多省市已实现全域隐性债务清零。 2023年，政策持续聚焦下，隐债化解仍是各地风险防范的重点，但也应看到，在土地市场低迷背景下，各地财政收支压力上升，化债难度也在持续加大。展望来看，“再融资置换隐债”+“区域特色模式”结合仍是当下最主要的化债思路。在地方债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板，预计今年剩余的规模上限为2.78万亿元左右；中央推行大规模置换债虽然效果显著，但结合目前背景，预计推出的可能性不高。长远来看，平台市场化转型是消化存量债务的最终途径。 回顾历史，隐性债务化解，有哪些手段？三轮置换债+地方特色模式 中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段。自新《预算法》发布以来，我国在中央层面共主动介入实施了三次债务置换工作。从地方置换债到特殊再融资债，从建制县隐债化解试点到“全域无隐性债务试点”。三轮大规模债务置换工作对地方政府隐性债务风险起到重要的缓解作用。 地方层面，结合着财政部所列举的六种化债方式，各地区不断探索符合区域特点的化债模式。从实践操作来看，“出让经营性国有资产权益偿还”（贵州省“茅台化债”，云南省“白药化债”）、协商金融机构通过置换和展期偿还（遵义道桥贷款重组、云南康旅模式、银企合作等）是近年来比较典型的地方案例。 当前，隐性债务化解进度几何？总体推进较为顺利，各地分化逐步加大 2018年以来，隐性债务化解工作在“有保有压”的机制下持续推进。2021年，特殊再融资债放量支持下，建制县区化解隐性债务试点扩容与“全域无隐性债务试点”同步推进，各地隐性债务化解进程进一步加快。2022年，尽管受疫情影响，地方政府财政压力有所上升，但隐债化解推进仍较为顺利。展望2023年，一些省份继续提出推动市县隐性债务清零，但也应该看到，在当前土地市场低迷背景下，各地财政收支压力上升，化债难度也在持续加大。 向前看，隐性债务化解还有哪些可能？再融资置换隐债+区域特色模式结合 第一，考虑到地方财政面临的压力，通过发行再融资债置换存量债务仍是当下最主要的化债思路，但在地方政府债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板。我们预计今年剩余可用于置换隐性债务的规模上限为2.78万亿元左右。目前各地剩余的地方政府债务限额差异较大，中央可通过“回收-再分配”机制进行平衡。 第二，中央推行大规模置换债可以起到立竿见影效果，但我们预计推出可能性不大。一则，从背景来看，当前大规模置换债推行紧迫性并不强。二则，从中央表态来看，中央救助的意愿不高，该举措推出存在较大阻力。 第三，区域特色化债模式是未来各地化解隐性债务的重要途径。“资源出让型”化解债务模式（出让经营性国有资产权益偿还等）短期效果显著，但可持续性不强；“恳谈协商型”化解债务模式（召开投资人恳谈会、银企合作）可显著提振投资者信心，但需要承诺持续兑现来作为支撑。 第四，目前各地通过财政资金、国有资产处置以及展期降息等方式，都难以完全消除隐性债务，平台市场化转型是消化存量债务的最终途径。 风险提示：政策落地不及预期，经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：杨康 执业证书编号：S0930523070001021-52523870 yangkang6@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索—— 《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 三大周期视角看2022年中报里的宏观线索—— 《见微知著》系列第九篇（2022-09-20） 新一轮猪周期有哪些“新变化”？——《见微知著》系列第八篇（2022-07-20） 深圳调研：消费券与商场业态恢复——《见微知著》系列第七篇（2022-05-29） 从海外视角，看国内消费修复的路径和高度— —《见微知著》系列第六篇（2022-04-24） 新一轮猪周期起点何时出现？——《见微知著》系列第五篇（2022-03-24） 从重大项目看地方稳增长的力度和方向—— 《见微知著》系列第四篇（2022-02-10） 宏观经济 目录 一、隐性债务化解，为何近期受关注颇多？3 1.12017年以来，隐性债务化解逐步趋严3 1.2为何近期市场对隐债化解的关注持续提升？4 二、历史上看，隐性债务化解有哪些手段？6 2.1中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段7 2.2地方层面，不断探索符合地方特色的化债模式9 三、目前，各地隐性债务化解进度如何？11 四、接下来，隐性债务化解有哪些可能？14 五、风险提示17 图目录 图1：土地市场低迷下，土地财政依赖度有所走低5 图2：2022年以来，国有土地使用权出让收入持续下滑5 图3：近年来地方政府债务不断攀升6 图4：2022年，地方政府偿债付息压力不断加大6 图5：2023年以来城投债净融资相较2021年处于低位6 图6：2021年以来，城投债迎来到期偿还高峰6 图7：2015-2018年为地方置换债发行高峰7 图8：2017年以来城投债进入提前兑付高峰期7 图9：2019年第一批建制县试点分布8 图10：2019年试点省份发行1579亿元置换债8 图11：2020年以来，再融资债发行明显增加9 图12：用于置换存量债务的再融资债发行情况9 图13：预计2023年财政资金偿还到期债务规模为5057亿15 图14：目前各地剩余的地方政府债务限额-余额空间差异较大15 表目录 表1：2018年以来隐性债务相关监管文件4 表2：2018年-2020年各地隐性债务化解工作进展总体顺利11 表3：2021年-2022年各地隐性债务化解工作继续向前推进13 表4：近年来多地召开投资者恳谈会提振市场信心16 一、隐性债务化解，为何近期受关注颇多？ 今年以来，市场对地方债务问题的讨论愈发热烈，隐性债务化解已成为地方债务问题的症结所在。 1.12017年以来，隐性债务化解逐步趋严 何为地方隐性债务？隐性债务是指在法定政府债务限额之外，政府直接或承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。主要包括国有企事业单 位替政府举借、由政府以财政资金偿还或提供担保的债务，以及政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金或承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务等。 1994年分税制改革后，地方政府财政收支不平衡日益加剧，资金缺口不断扩大。由于旧《预算法》禁止地方政府举债，为满足日益增长的资金需求，土地财政和城投平台等成为地方政府主要获取资金的手段，这也为后续地方政府隐性债务的高企埋下伏笔。 隐性债务的概念是在2017年7月的政治局会议上首次被官方提出的。2014年新《预算法》通过前，地方债务通常也称为地方政府性债务，是指地方政府、经费补助事业单位、公用事业单位、政府融资平台的公司及其他单位等直接借入、拖欠或因提供担保、回购等行为以及因公益性项目（如市政道路、公共交通等基础设施项目，及公共卫生、义务教育等）建设所形成的债务。 根据2011年发布的《地方政府性债务审计工作方案》将地方政府性债务分为三类：（1）地方政府负有偿还责任的债务，即政府债务；（2）地方政府负有担保责任的债务；（3）可能需要承担救助责任的其他相关债务。其中，（2） （3）更类似于“显性化”的地方政府隐性债务。 2014年8月新《预算法》通过，规定除在国务院确定的限额内发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务，除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。随后，国发〔2014〕43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》特别强调“剥离融资平台政府融资功能，融资平台公司不得新增政府债务”。 2014年10月，财预〔2014〕351号文提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，从而达到政府性债务基本显性化。 在2015~2018年债务置换期间，为满足地方政府日益扩张的融资需求，除法定债务预算外，地方政府还通过一些违规操作进行债务扩张，导致实质上应由政府偿还的债务继续大量产生，地方政府债务风险愈发突出。 2017年7月，中央政治局会议提到“要积极化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。这标志着隐性债务严监管正式开启，“遏制增量、化解存量”成为主基调。 2018年8月，中央陆续下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(中发〔2018〕27号)和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发 <地方政府隐性债务问责办法>的通知》(中办发〔2018〕46号)，正式定义地方政府隐性债务。 2018年8月以来，政策持续聚焦“隐性债务化解”，并按照中央对地方政府债务“终身问责、倒查责任”的要求全面落地。从“债务置换”到“建制县”试点，再到“全域无隐性债务”试点，隐性债务的化解逐步加快。 2022年12月，财政部部长刘昆在《学习时报》发表文章《深入学习贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章》，提到近五年的隐债化解政策下，隐债规模下降近三分之一，可见整体化债进度仍需加速。 表1：2018年以来隐性债务相关监管文件 时间 文件 内容 2018年8月 《地方全口径债务清查统计填报说明》 财政部提出六大化债方式。 2018年8月 《国务院关于防范化解地方隐性债务风险的意见》 明确地方政府隐性债务的定位，指导地方积极落实化解存量隐性债务。 2018年8月 《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》 中央对地方政府债务“终身问责、倒查责任”的要求全面落地。 2018年10月 《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》 金融机构要在采取必要风险缓释措施基础上，按照市场化原则保障融资平台公司的合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。 2019年6月 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》 允许融资平台公司在不扩大建设规模及防范风险的前期下，可与金融机构协商融资。 2021年4月 《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》 清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资只能，对失去清偿能力的要依法实施破产重组。 2021年8月 《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》 要求银行保险机构要打消财政兜底幻觉，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，妥善化解存量地方政府隐性债务。 资料来源：中国政府网，新华网，中国经济网，光大证券研究所 1.2为何近期市场对隐债化解的关注持续提升？ 第一，今年以来，监管层持续聚焦地方隐性债务化解，基本延续2017年以来严监管的基调，即“坚决遏制隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量”。 2022年12月，中央经济工作会议上提出，“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。 2023年2月，多省在政府工作报告提及隐形债务化解进度，并强调2023年要 继续推进隐债化解工作。与2022年相比，多地在2023年报告中提出防范隐债风险决心不减，并将着力提升具体措施效力。 2023年3月，“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上财