建筑建材行业2024年度投资策略：守得云开见月明

2023年行情复盘：全年建筑行业表现较好，建材行业弱势运行 建筑：稳增长全年发力，子版块国际工程领涨。截至12月5日，建筑行业跑输大盘0.87个百分点，在申万各行业中涨跌幅位列第14位。23Q1建筑板块波动较小，Q2受一带一路政策影响，呈现出较好的超额收益，Q3以来由于业绩低于预期，建筑板块整体呈震荡回落态势。 建材：整体弱势运行，子版块估值下行。截至12月5日，建材行业跑输大盘18.08个百分点，在申万各行业中涨跌幅位列第27位。建材板块Q1延续22Q4“地产三支箭”、“金融16条”等政策的积极情绪，相对沪深300仍有超额； Q2随着地产复苏幅度低于预期，板块明显下行，超额收益转负；Q3以来地产开发投资完成额仍相对低迷，板块缓慢触底。 城中村改造持续推进，关注后地产时代的新机遇 2023年4月28日政治局会议以来，城中村改造政策密集出台。本轮城改的拆迁比率、容积率和资金来源有望提升，或预示新一轮棚改大概率重启。我们认为现阶段城中村改革意义深远，从土地开发模式来看：根据自然资源部印发的《支持城市更新的规划与土地政策指引（2023版）》相关规定，部分重点项目或重点用地可采取一二级联动模式，该模式下预计部分地方地产开发平台和城投平台利润将增厚；从流程环节来看：作为核心枢纽城改或可与地产放松、城投化债两大要素形成两个闭环。从产业链视角出发，我们认为未来城中村改造带来的机会值得重视。建议关注华阳国际、名雕股份、深圳瑞捷、亚士创能、德才股份等。 建材：周期底部已至，盈利弹性凸显 消费建材：渠道变革正在进行，公司基本面底部爬坡。2023Q1-Q3板块公司盈利逐步修复，除原材料跌价外，渠道变革作用不可忽视。展望2024年，我们判断开工链底部明确。更新需求上，关注城中村项目落地情况，有望对产业链需求形成一定支撑。我们认为消费建材整体盈利可能更多将会受需求、回款等因素影响，伴随后续需求端的逐步修复，板块毛利率仍有提升空间。 水泥：盈利或已见底，防御属性凸显。23年水泥市场需求继续承压，展望2024年，行业出清或将进一步加快，行业竞争格局有望得到改善。从配置的角度来看，目前水泥板块安全边际较强。 玻纤：行业仍在筑底，关注需求边际变化。23年玻纤市场需求仍然偏弱。我们判断24年光伏边框、电子领域有望带来新增量，风电、热塑长期空间仍然广阔，且目前行业电子纱新增产能有限，预计24年电子纱价格将先于粗纱率先实现反弹。 玻璃：竣工持续性仍是行业分歧点。竣工增速恢复较快，带动需求改善。预计无须过度担心竣工下滑风险，保交楼政策推进和地产链信用传导的修复致使竣工需求难以大幅度下滑。此外，玻璃企业经历22年大幅亏损后已较为审慎，目前行业仍有较多高龄窑炉有待冷修，供给仍具备一定弹性。 新疆板块：一带一路上的明珠，发展蓝图正在展开 基本面：2020-2022年新疆固定资产投资完成额远超国内平均水平，此外新疆房地产市场持续修复，也一定程度上反映了新疆经济的高韧性。对外贸易方面，2022年新疆进出口总额增速高于全国进出口总额增速的43.3pct，并实现连续两年快速增长。政策及周边变化：在14位新疆维吾尔自治区党委常委中，有4位来自于沿海省份，有着丰富的经济管理及对外开放经验。从贸易层面看，我国与中亚五国的贸易额上升趋势不减，新疆作为“一带一路”上的桥头堡，枢纽作用有望进一步凸显。建议关注青松建化、新疆交建、北新路桥。 投资建议：重点推荐东方雨虹、北新建材、中国巨石、海螺水泥、中国建筑、中国交建、中国中铁、鸿路钢构、苏文电能，建议关注城中村、新疆板块相关受益公司。 风险提示：宏观经济下滑超预期，需求恢复不及预期，政策推进不及预期。 投资主题 投资逻辑 我们从城中村改造、消费建材、周期建材（水泥、玻纤、玻璃）、新疆板块几方面探寻2024年投资机会： 城中村改造：本轮城改的拆迁比率、容积率和资金来源有望提升，或将预示新一轮棚改大概率重启。我们认为现阶段城中村改革意义深远，从土地开发模式来看：根据自然资源部印发的《支持城市更新的规划与土地政策指引（2023版）》相关规定，部分重点项目或重点用地可采取一二级联动模式，预计部分地方地产开发平台和城投平台利润将增厚；从流程环节来看：作为核心枢纽城改或可与地产放松、城投化债两大要素形成两个闭环。 消费建材：我们认为，在保交楼等政策下产业链基本面逐步企稳，但信用风险仍存，存量房改善需求提振下渠道C端化的趋势将进一步提升，消费建材企业在回款质量获得改善的同时或可展现出更强的经营韧性。 若后续需求端有所修复，我们认为板块毛利率仍有提升空间。 水泥：展望2024年，行业出清或将进一步加快。我们判断行业盈利或已见底，24年新开工降幅有望缩窄，城中村改造/基建投资项目有望对水泥需求形成支撑，水泥需求继续大幅下滑可能性不大。在多地落地《水泥超低排放改造方案》背景及未来水泥行业纳入碳交易市场的预期下，中小企业或将加速退出市场，行业竞争格局有望得到改善。 玻纤：我们判断24年光伏边框、电子领域有望带来新增量，风电、热塑长期空间仍然广阔。1）光伏边框：复合材料边框具有更高降本空间，目前下游验证及客户导入正陆续进行；我们预计单GW玻纤用量超过3500吨，未来有望达到百万吨级用量；2）电子纱：据Primask预测，服务器、汽车电子等领域需求增长将带动24年PCB需求见底回升，目前行业电子纱新增产能有限，预计24年电子纱价格将先于粗纱率先实现反弹。 玻璃：竣工增速恢复较快，带动需求改善。我们认为无须过度担心竣工下滑风险，保交楼政策推进下和地产链信用传导的修复导致竣工需求难以大幅度下滑。此外，玻璃企业经历22年大幅亏损后已较为审慎，目前行业仍有较多高龄窑炉有待冷修，供给仍具备一定弹性。 新疆板块：新疆近年来经济增长较快，经济韧性较高，进出口总额远超全国平均水平，同时新疆的领导班子经济管理及对外开放经验丰富，叠加新疆作为“一带一路”的桥头堡，是我国与中亚贸易合作的枢纽，因此，我们认为新疆相关企业会获取新的机遇，估值得到催化。 一、复盘：全年建筑行业表现较好，建材行业弱势运行 年初至今（截至12月5日），上证指数下跌3.79%至2972点，建筑行业跑输大盘0.87个百分点，在申万各行业中涨跌幅位列第14位；建材行业跑输大盘18.08个百分点，在申万各行业中涨跌幅位列第27位。建筑子行业涨幅前三分别是：工程咨询服务Ⅲ（+13.68%）、国际工程（+12.37%）、园林工程（+0.38%）；建材子行业涨幅前三为：耐火材料（-9.89%）、水泥制造（-13.07%）、管材（-14.02%）。 图表1截至12月5日申万各行业年涨跌幅（%） 图表2年初至今建筑各子行业涨跌幅 图表3年初至今建材各子行业涨跌幅 （一）建筑：稳增长全年发力，子版块国际工程领涨 政策催动建筑行业稳中向好，Q2实现超额收益。23Q1建筑板块波动较小，Q2受一带一路政策影响中国与沿线各国在基础设施建设领域进行深入合作，建筑企业海外订单实现可观增长，6月证监会主席易会满在第十四届陆家嘴论坛上指出要办实中特估体系的内在基础，中特估的构建有望使低估值建筑国企受益，综合来看，建筑板块在Q2呈现出较好的超额收益，Q3以来由于业绩低于预期，建筑板块整体呈震荡回落态势。 子版块国际工程领涨。建筑子行业方面，由于“一带一路”政策推动海外订单增长，工程咨询服务Ⅲ板块表现最优，指数由年初1622点涨至1815点，但钢结构板块指数宽幅下跌，由年初3249点跌至2528点。预计随着“中特估”及“一带一路”行情持续催化，建筑板块有望实现反弹。 图表4年初至今建筑指数与沪深300指数走势对比（%） 图表5年初至今建筑子行业相对大盘走势（%） （二）建材：整体弱势运行，子版块估值下行 建材行业今年整体弱势运行。Q1延续22Q4“地产三支箭”、“金融16条”等政策的积极情绪，相对沪深300仍有超额；但Q2随着地产复苏幅度低于预期，板块明显下行，超额收益转负。7月下旬瓷砖等部分子板块中报利润率修复明显，叠加认房不认贷、城中村改造等地产政策落地，行业迅速反弹；8月中旬，碧桂园风险发酵带动板块走弱，Q3以来地产开发投资完成额仍相对低迷，板块缓慢触底。 各细分板块涨跌幅排序：水泥＞玻纤＞玻璃＞装修建材。水泥板块PB破净，低估值，其中天山水泥、冀东水泥盈利转负，市场预期见底；装修建材及玻璃板块由于市场担忧地产链资金状况、减值风险以及对竣工链增速持续性，估值下行幅度更大。 图表6年初至今建材指数与沪深300指数走势对比（%） 图表7年初至今建材子行业相对大盘走势（%） 二、城中村改造持续推进，关注后地产时代的新机遇 （一）城中村改造政策密集出台，中央高度定位，地方积极响应 2023年4月28日政治局会议提出要“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”、“规划建设保障住房”，这是时隔一年多政治局会议再提保障房建设，并且首次将属于城市更新政策组成部分的城中村改造单独提出来重点强调，此后城中村改造政策密集出台。 过去在中央层面，城中村改造更多是在城市更新的大范畴之下提及，因而过去城中村改造的模式、资金来源等更多是以地方探索为主，因而过往总体推进较慢。而近期中央层面的城中村改造相关表述密集出台，城中村改造从原先城市更新政策的组成部分开始逐步被单独重点强调，尤其在城中村改造工作部署电视电话会议的表述，或表明本次城中村改造的高度定位和重要战略意义，因而预计后续城改将加速推进。 图表8城中村改造政策密集发布 地方政策积极呼应，今年6月以来青岛、合肥、南京、郑州、重庆、广州等多个二线城市以及兰溪、新乡等三四线城市先后发文重点提出了城中村改造，并且屡屡提及在棚户区和城中村改造中将推行货币化和房票安置。此外合肥强调“大胆探索土地供应定向挂牌、协议出让”；广州未来将在部分片区采取“净地+公开市场”土地出让形式，鼓励和支持民间资本参与城中村改造。 图表9各地城中村改造政策密集出台 （二）城中村改造属于城市更新范畴，过去投资力度相对较小 从定义来看：城中村改造本质上属于城市更新范畴，依据湖南省2020年《关于规范棚户区界定标准和审批程序的通知》，棚户区包括城镇棚户区、工矿棚户区、国有垦区危房等，其中城镇棚户区包括城镇集中成片棚户区、非集中成片棚户区、城中村和旧住宅区。城中村是指在城市（县城）建成区内，土地未被征收或部分征收，原农村居民未转为城镇户籍或部分转为城镇，仍然实行乡村行政建制管理的区域。 图表10城中村改造在规划编制过程中自然会带入多种城市更新类型 从城市更新的发展历程来看：城市更新类型繁多，但在不同阶段政府城市更新工作的侧重点亦有所不同。2014-2015年我国房地产库存过剩问题较为严重，政府开始积极推进棚户区改造货币化安置，其成为保障工程的同时也兼具了去库存的重任，2015-2017年全国货币化安置比例大幅度提升。2018年我国三四线城市去库存效果明显，并且房价上涨压力开始凸显，货币化安置逐步退坡，此时老旧小区改造开始登上前台。2017年12月住建部部署开展老旧小区改造试点，15个试点城市计划开展老旧小区改造；2019年住建部将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程；2019年6月国常会部署推进城镇老旧社区改造。 可以看到，2019年开始至今棚户区改造货币化安置和老旧小区改造是一个此消彼长的过程，而城中村改造作为老旧小区改造中的一部分被政府逐渐重视，今年政治局会议首次提出要在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，这是首次将属于城市更新政策组成部分的城中村改造单独提出来重点强调。 从差异性来看：对比棚户区改造，城中村首先在改造模式上，主要以改造更新为主。其次是资金来源和体量上，城中村改造资金主要源于政府专项款和补助资金，比如2019年国家发改委在中央预算内投资保障性安居工程专项中安排250亿元予以支持城中村改造； 2020年中央预算内投资安排543亿元用于城中村改造，相比棚户区改造货币化安置每年上万亿的投资规模，城中村改造资金投入相对有限。 图表11