【债券周报】存单周报：分层修复，存单定价下行

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年11月10日 【债券周报】 存单周报（1104-1110）：分层修复，存单定价下行 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】“稳增长”博弈或将持续——每周高频跟踪20241109》 2024-11-09 《【华创固收】如何看待近期信用债一级发行变化？——信用周报20241103》 2024-11-03 《【华创固收】存单周报（1028-1103）：跨月平稳，震荡延续》 2024-11-03 《【华创固收】“银十”成色回归——每周高频跟踪20241102》 2024-11-02 《【华创固收】政策双周报（1014-1030）：央行工具再创新，关注政府债券增量安排》 2024-10-30 供给方面，净融资由负转正，期限结构进一步拉长。本周（11月4日至11月10日）存单发行规模为5973.2亿元，净融资额1047.2亿元（上周为-499.2亿元）。供给结构上，本周国有行发行占比由21%下行至18%；股份行发行占比 由48%下行至37%。期限方面，1Y期存单占比由54%下行至51%，存单发行加权期限拉长至8.35个月（前值为8.3个月）。下周（11月11日至11月17 日）到期规模上行，存单到期规模为5411.1亿元，周度环增加485.6亿元，到期主要集中在城商行。 需求方面，三农转为净买入，货基需求明显减弱，国有行成为需求端最大支撑 （1）就二级配置机构而言，三农由净卖出转为净买入；货基需求明显减弱； 理财净买入规模小幅修复；本周国有行为需求端最大支持。（2）一级发行方面本周全市场募集率（15DMA）由87%上行至88%。 估值方面，一级定价方面，股份行存单一级定价下行，3M、6M期限下行幅度较大。（1）具体来看，1M品种较上周下行8BP，3M品种较上周下行12BP，6M品种较上周下行13BP，9M品种较上周下行6BP，1Y品种较上周下行6BP （2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差倒挂结束，由-1BP上行至4.53BP在历史分位数4%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差扩大至16.14BP，利差分位数接近26%左右，农商行与股份行利差扩大至20.1BP，利差分位数接近历史分位数54%左右位置。 二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率下行。（1）本周AAA等级各期限存单二级收益率下行。具体来看，1M品种较上周下行1BP，3M品种较上周下行3BP，6M品种较上周下行5BP，9M、1Y品种较上周均下行4BP。（2 期限利差而言，AAA等级1Y-3M期限利差较上周缩短，由3BP下行至1.76BP 在历史分位数3%左右水平。 资产比价方面，月初资金平稳，分层有所修复，1y国股行存单定价震荡下行11月4日至11月10日，股份行1年期存单收益率下行6.22BP，DR007下行1.26BP至1.64%左右，存单与DR007资金价差缩小5BP，分位数降至8%附 近；R007下行2.51BP至1.84%，存单利率与R007资金价差缩小4BP，分位数在9%位置；存单与国债价差收窄6BP，分位数下行至57%附近；此外，MLF与存单价差较上周走扩6BP，价差分位数升至36%附近，中短票与存单价差上行至68%的分位数水平。 月初资金面相对平稳，分层压力修复，叠加同业活期存款或迎“降成本”，1y国股行存单下行至1.85%的相对低位。月初资金相对平稳，本周存单净融资额1047.2亿元，其中国有行净融资延续为负，城商行净融资相对积极。需求方面 货基需求边际转弱，理财本周净买入小幅加码，国有行、三农形成有力支持，1年期国股行定价回到1.85%附近（9月末赎回扰动前的低位）。往后看，下周政府债券缴款压力有限（925亿元），15日为税期截止日，且有1.45万亿MLF到期，至年末非银增量规模较为有限的情况下，分层压力或较难继续大幅压降，1y国股行存单或在1.8%-1.9%区间盘整。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资由负转正，期限结构进一步拉长4 二、需求：货基需求明显减弱，国有行成为需求端最大支撑5 三、估值：一二级存单定价下行6 四、比价：分层修复，存单定价下行8 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单发行5973.2亿元，净融资额1047.2亿元4 图表211月净融资额2750亿元4 图表3国有行发行进度较上周下行4 图表4国有行发行占比下降至18%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至76%5 图表6存单发行加权久期在8.35个月附近5 图表7下周存单到期规模在5411.1亿元5 图表8全市场募集率有所上行6 图表9股份行募集率下行至92%6 图表10各期限、类型存单发行利率以及期限利差6 图表11股份行存单各期限发行利率变动7 图表12存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数4%水平7 图表13农商行与股份行以及城商行与股份行的发行利差走势7 图表14各期限、类型存单二级利率以及期限利差8 图表15股份行存单各期限二级收益率变动8 图表16存单一二级价差情况8 图表17存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表18存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单-R007价差下行至9%分位数位置9 图表20存单-国债价差下行至57%分位数位置9 图表21MLF-存单价差上行至36%分位数位置10 图表22中短票-存单价差上升至68%分位数位置10 图表23分层压力有所修复10 图表24至年末非银杠杆水平相对偏高10 一、供给：净融资由负转正，期限结构进一步拉长 供给方面，净融资由负转正，期限结构进一步拉长。本周（11月4日至11月10日） 存单发行规模为5973.2亿元，净融资额1047.2亿元（上周为-499.2亿元）。供给结构上， 本周国有行发行占比由21%下行至18%；股份行发行占比由48%下行至37%；城商行发行占比由26%上行至34%；农商行发行占比由4%上行至9%。期限方面，1M存单发行占比由20%下行至7%，3M存单发行占比由2%上行至17%，6M存单发行占比由19% 上行至21%，9M存单占比维持5%，1Y期存单占比由54%下行至51%，存单发行加权期限拉长至8.35个月（前值为8.3个月）。下周（11月11日至11月17日）到期规模上 行，存单到期规模为5411.1亿元，周度环增加485.6亿元，到期主要集中在城商行，基 于期限视角，6M存单到期金额最高，为2367.3亿元。图表1本周存单发行5973.2亿元，净融资额1047.2亿元 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 2022/3/20 2022/4/20 2022/5/20 2022/6/20 2022/7/20 2022/8/20 2022/9/20 2022/10/20 2022/11/20 2022/12/20 2023/1/20 2023/2/20 2023/3/20 2023/4/20 2023/5/20 2023/6/20 2023/7/20 2023/8/20 2023/9/20 2023/10/20 2023/11/20 2023/12/20 2024/1/20 2024/2/20 2024/3/20 2024/4/20 2024/5/20 2024/6/20 2024/7/20 2024/8/20 2024/9/20 2024/10/20 -15,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表211月净融资额2750亿元图表3国有行发行进度较上周下行 81645.5573 67428 71091.3 79.88% 87.19% 62.55% 20977.5627 52.85% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比下降至18%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至76% 12000 2021/12/8 2022/2/8 2022/4/8 2022/6/8 2022/8/8 2022/10/8 2022/12/8 2023/2/8 2023/4/8 2023/6/8 2023/8/8 2023/10/8 2023/12/8 2024/2/8 2024/4/8 2024/6/8 2024/8/8 2024/10/8 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021/12/8 2022/2/8 2022/4/8 2022/6/8 2022/8/8 2022/10/8 2022/12/8 2023/2/8 2023/4/8 2023/6/8 2023/8/8 2023/10/8 2023/12/8 2024/2/8 2024/4/8 2024/6/8 2024/8/8 2024/10/8 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 6.80 128.70 759.30 0.00 18.50 913.30 股份行 25.10 105.80 458.10 0.00 862.10 1451. 10 城商行 610.10 101.20 812.70 0.00 908.50 2432.50 农商行 80.50 117.30 326.90 0.00 47.60 572.30 其他 4.10 10.90 10.30 0.00 16.60 41.90 合计 726.60 463.90 2367.30 0.00 1853.30 5411.10 35% 25% 15% 5% -5% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元)城商行发行(亿元) 农商行发行(亿元)其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在8.35个月附近图表7下周存单到期规模在5411.1亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 加权发行期限（月）50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：货基需求明显减弱，国有行成为需求端最大支撑 需求方面，三农转为净买入，货基需求明显减弱，国有行成为需求端最大支撑。（1） 就二级配置机构而言，三农由净卖出转为净买入；货基需求明显减弱；理财净买入规模 小幅修复；本周国有行为需求端最大支持。（2）一级发行方面，本周全市场募集率（15DMA） 由87%上行至88%；分机构看，城商行募集率由80%上行至82%，农商行募集率由90% 上升至92%，国有行募集率维持100%，股份行募集率由92%下行至90%。 图表8全市场募集率有所上行图表9股份行募集率下行至92% 3.3 同业存单发行利率(%) 1M 3M 6M 9M 1Y 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行