【债券周报】存单周报：分层压力缓和，存单定价修复兑现

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年02月25日 【债券周报】 存单周报（0219-0225）：分层压力缓和，存单定价修复兑现 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】大金融债品种行情表现突出——信用周报20240224》 2024-02-24 《【华创固收】节后复产偏慢，二手房行情回暖— —每周高频跟踪20240224》 2024-02-24 《【华创固收】春节期间的几个变化？——可转债周报20240219》 2024-02-19 《【华创固收】春节期间海外市场关注要点——债券周报20240218》 2024-02-18 《【华创固收】存单周报（0205-0209）：存单定价易下难上，关注分层压力变化》 2024-02-18 供给方面，本周存单净融资大幅转正，期限结构拉长。本周（2月19日至2月25日）存单发行规模为11242.7亿元，净融资额6013.6亿元。供给结构上，本周国有行发行占比基本维持在15%；股份行发行占比由维持在45%；城商行发行占比在32%，农商行发行占比维持在8%。期限方面，存单发行加权期限压缩至7.83个月附近（节前一周为8.71个月）。下周（2月26日至3月3日）到期规模小幅下行，规模为5174.3亿元，周度环比减少54.8亿元。 需求方面，三农配置需求大幅增加，理财机构继续增持。（1）就二级配置机构而言，本周三农配置需求大幅增加，由292.86亿元大幅上行至611.82亿元，为需求端最大支撑；理财机构配置需求有所增加，由12.02亿元上行至238.39亿元。（2）一级发行方面，本周全市场募集率由87%小幅上行至89%；分机构看，城商行、股份行和农商行的存单募集率小幅上行。 估值方面，一级定价方面，本周各期限股份行存单利率均有下行，其中短久期下行幅度更大，1Y-3M期限利差上行。（1）本周各期限股份行存单定价均有下行，其中短端下行幅度更大，1M品种大幅下行18BP，3M下行15BP，1Y下行3BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差大幅上行，由5.00BP上行至16.91BP。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周走扩7.19BP，农商行与股份行利差大幅收窄4.53BP。 二级收益率方面，本周除1M短久期外，AAA等级存单收益率均有下行，其中9M以上下行幅度更大，1Y-3M期限利差收窄。（1）本周3M及以上期限AAA等级存单二级收益率有所下行，其中长端下行幅度更大，1Y品种下行6BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差由12.05BP下行至8.30BP 资产比价方面，节后资金分层压力修复带动短端品种明显修复，1y国股行存单定价小幅震荡下行。2月9日至2月23日，1Y股份行存单发行利率下行3.09BP至2.27%附近，DR007:15DMA下行4BP左右至1.86%附近， R007:15DMA下行14BP左右至2.03%附近，股份行存单与R007资金价差上行11BP，分位数上行至23%位置；1Y国债利率下行15.66BP至1.77%，股份行存单与国债价差走扩，分位数上行至69%附近；此外，MLF-存单价差上行3BP，价差分位数上行至54%附近，AAA等级中短票利率下行9.25BP，中短票-存单的价差下行至22%的分位数水平。 总结来看，节后存单定价修复兑现，月末或在2.2%-2.3%区间震荡。（1）本周存单基本处于“供需双强”的格局，周度净融资规模抬升至6000亿元以上，且期限结构相对偏长，在发行定价有所修复的情况下，体现较强的主动发行意 愿。需求方面，一级市场募集率小幅上行，农村机构二级配置力量边际回升，理财资金回流，对于存单的配置支持亦有增强。（2）从空间上看，节后在降准资金、财政支出、现金回流等因素的支持下，资金分层压力已明显缓和，R007- DR007价差修复至季节性水平，股份行1年期存单发行利率下行至2.25%附近，与资金价差已处于相对偏低位置。当前超储水平相对偏低，叠加月末资金条件边际难有明显改善的情况下，存单或仍在2.2%-2.3%区间震荡。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资大幅转正，期限结构小幅压缩4 二、需求：三农配置大幅增加，理财机构继续增持5 三、估值：偏长期限二级收益率下行幅度更大7 四、比价：分层压力缓和，存单定价下行兑现9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额6013.6亿元，净融资大幅转正4 图表2截至2月25日，当月净融资额3177亿元4 图表3国有行发行进度小幅下降4 图表4股份行发行占比降至45%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比升至78%5 图表6存单发行加权久期在7.93个月附近5 图表7下周存单到期规模在5174.3亿元5 图表8三农机构配置需求大幅增加，理财机构需求转正6 图表9分机构看，三农机构配置需求大幅增加6 图表10理财机构继续增持6 图表11全市场募集率由87%小幅上行至89%6 图表12国有行存单募集率继续维持在99%6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数18%水平8 图表16农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表17各期限、类型存单二级利率以及期限利差9 图表18股份行存单各期限二级收益率变动9 图表19存单一二级价差9 图表20存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表21存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表22存单-R007价差上行至历史分位数23%位置10 图表23存单-国债价差上行至69%分位数位置10 图表24MLF-存单价差上行至54%分位数位置11 图表25中短票-存单价差下行至22%分位数位置11 一、供给：净融资大幅转正，期限结构小幅压缩 供给方面，本周存单净融资大幅转正，期限结构小幅压缩。本周（2月19日至2月 25日）存单发行规模为11242.7亿元，净融资额6013.6亿元。截至2月25日，本月存单净融资额3177亿元。供给结构上，本周国有行发行占比基本维持在15%；股份行发行占比由维持在45%；城商行发行占比在32%，农商行发行占比维持在8%。期限方面，1M 存单发行占比由0%上行至7%，3M存单占比由23%上行至26%，6M期存单占比由0% 上行至11%，9M期存单占比由38%下行至12%，1Y期存单占比由38%上行至44%，存单发行加权期限压缩至7.83个月附近（节前一周为8.71个月）。下周（2月26日至3月 3日）到期规模小幅下行，存单到期规模为5174.3亿元，周度环比减少54.8亿元，到期 主要集中在国有行、股份行，基于期限视角，1Y存单到期金额最高，为1416.1亿元。图表1本周存单净融资额6013.6亿元，净融资大幅转正 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至2月25日，当月净融资额3177亿元图表3国有行发行进度小幅下降 82476 71987 59008 69.84% 77.76% 62.71% 19216 55.57% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：2024年备案额度尚未全部更新，此处仍为2023年备案额度数据 图表4股份行发行占比降至45%左右图表56M及以上中长久期发行占比升至78% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 2021/12/8 2022/1/8 2022/2/8 2022/3/8 2022/4/8 2022/5/8 2022/6/8 2022/7/8 2022/8/8 2022/9/8 2022/10/8 2022/11/8 2022/12/8 2023/1/8 2023/2/8 2023/3/8 2023/4/8 2023/5/8 2023/6/8 2023/7/8 2023/8/8 2023/9/8 2023/10/8 2023/11/8 2023/12/8 2024/1/8 2024/2/8 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 130.20 209.20 284.30 471.20 529.30 1624.20 股份行 148.00 321.10 70.80 348.10 652.30 1540.30 城商行 276.70 499.20 309.40 248.00 168.90 1502.20 农商行 41.90 94.80 153.40 81.50 49.50 421.10 其他 48.30 8.50 9.30 4.30 16.10 86.50 合计 645. 10 1132.80 827.20 1153.10 1416.10 5174.30 35% 25% 15% 5% -5% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元) 城商行发行(亿元)农商行发行(亿元) 其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在7.93个月附近图表7下周存单到期规模在5174.3亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 加权发行期限（月） 50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农配置大幅增加，理财机构继续增持 需求方面，三农配置需求大幅增加，理财机构继续增持。（1）就二级配置机构而言， 本周三农配置需求大幅增加，由节前一周的292.86亿元大幅上行至611.82亿元，为需求 端最大支撑；理财机构配置需求有所增加，由节前一周的12.02亿元上行至238.39亿元； 其他机构而言，货币市场基金需求由-70.73亿元升至355.92亿元；基金公司配置需求转 正，为148.65亿元；股份行为二级市场最大卖出方，为-969.82亿元；国有行存单需求有 所下降，由300.91亿元下行至281亿元。（2）一级发行方面，本周全市场募集率由87% 小幅上行至89%；分机构看，城商行、股份行和农商行的存单募集率小幅上行，分别由 79%上升至83%，由88%上升至91%，由93%上升至94%，国有行的存单募集率继续维 持在99%。 图表8三农机构配置需求大幅增加，理财机构需求转正 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 2023/2/272023/3/202023/4/102023/5/8-2023/5/292023/6/192023/7/102023/7/312023/8/212023/9/112023/10/22023/10/302023/11/202023/12/112024/1/1-2024/1/222024/2/12 -2023/3/4- -2023/5/13-2023/6/3- --2023/8/5-- --- -2024/1/7-- 2023/3/252023