存单周报：资金分层延续，存单定价回调

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月08日 【债券周报】 存单周报（0101-0107）：资金分层延续，存单定价回调 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】信用债哑铃策略行情显现——信用周报20240108》 2024-01-08 《【华创固收】假期消费强，节后复工慢——每周高频跟踪20240107》 2024-01-07 《【华创固收】权益弱势或延续，关注高YTM 策略——1月可转债月报》 2024-01-04 《【华创固收】高收益债成交规模降至历史低位 ——高收益债市场观察（第�十一期）》 2024-01-04 《【华创固收】把握流动性，等待调整机会——1月债券月报》 2024-01-03 供给方面，本周存单净融资延续为负，股份行占比明显抬升，1Y发行占比大幅上行。本周（1月1日至1月7日）存单发行规模为576.1亿元，相较上周的5280亿元明显下降；净融资额-730.2亿元，上周为-153亿元。供给结构上本周国有行发行占比有所下降，由上周的23%下行至14%；股份行发行占比由上周的32%上行至49%。期限方面，6M及以上存单发行占比由上周65%上行至78%，存单发行加权期限大幅抬升至8.83个月附近（上周为5.93个 月）。下周到期情况规模小幅上行，存单到期规模为2435.3亿元，周度环比增 加1129亿元，到期主要集中在国有行、城商行。 需求方面，三农配置需求大幅走强，基金产品明显减持，全市场募集率明显下行。（1）就二级配置机构而言，三农配置需求大幅走强，由上周-212.24亿元大幅上行至1732.12亿元，为需求端最大支撑；理财机构配置需求延续为负；货币市场基金需求大幅下行；基金公司（非货基）为二级市场最大卖出方。（2一级发行方面，本周全市场募集率由87%下行至79%，较上周明显下行。 定价方面，长短端定价分化，1Y-3M期限利差小幅修复，信用利差收窄。（1本周存单发行定价长短端分化，3M及以上股份行NCD一级定价小幅上行，短端品种定价大幅下行。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差继续上行，由8BP小幅上行至9.19BP。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周收窄60.2BP，农商行与股份行利差较上周收窄36.58BP。 估值方面，跨年后资金面总体平稳，存单定价向上回调。1月2日至1月7日1Y股份行存单发行利率上行11.33BP至2.47%附近，DR007:15DMA小幅下行至1.83%附近，R007:15DMA下行3.96BP左右至2.59%附近，股份行存单 与R007资金价差上行15BP，处于历史极低分位数；1Y国债利率上行2.95BP至2.11%，股份行存单与国债价差走扩，分位数上行至22%附近；此外，MLF-存单价差下行至-11BP附近，价差分位数下行至22%附近，AAA等级中短票利率下行10BP，中短票-存单的价差下行至39%的分位数水平。 跨年后央行大幅净回笼，银行间流动性整体平稳，流动性分层延续，存单定价中枢向上抬升。供给方面，1月到期规模在1.3万亿，规模相对不大，存单供给较为清淡；不过需求层面，距离资本新规首次考核仍有时间，年初仅农村机 构较积极增配，货币基金与基金产品（非货基）明显减持，理财年初入场偏慢，对存单行情利好或相对有限，存单定价有所回调。往后看，1月信贷及政府债券扰动不大，资金面或延续较平稳态势，资金中枢下行空间的打开主要在于降 息是否落地。若按照DR007围绕1.8-1.9%，存单与资金价差按照50bp-60bp左右的价差中位数（2019年以来）估算，国股行1年期存单的定价中枢在2.3%至2.5%。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资延续为负，期限结构显著拉长4 二、需求：三农配置需求大幅走强，基金明显减持5 三、发行定价：长端定价小幅上行，信用利差收窄7 四、估值：资金分层延续，存单定价回调9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额-730.2亿元，净融资延续为负4 图表2截至1月7日，当月净融资额-730.2亿元4 图表3国有行发行进度略低于上周4 图表4股份行发行占比升至49%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比升至78%5 图表6存单发行加权久期在8.83个月附近5 图表7下周存单到期规模在2435.3亿元5 图表8三农机构配置需求大幅走强，理财机构延续为负6 图表9分机构看，三农机构配置需求大幅走强6 图表10理财机构配置延续为负6 图表11全市场募集率由87%明显下行至79%6 图表12城商行、股份行和农商行存单募集率均下降6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平上行至历史分位数7%水平8 图表16城商行与股份行利差收窄8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19本周1年期国股行存单发行散点图10 图表20农村机构配置需求大幅走强10 图表21理财机构配置边际上升10 图表22存单-R007价差上行至历史分位数1%位置10 图表23存单-国债价差上行至22%分位数水平10 图表24MLF-存单价差下行至22%分位数附近11 图表25中短票-存单价差下行至39%分位数位置11 一、供给：净融资延续为负，期限结构显著拉长 供给方面，本周存单净融资延续为负，股份行占比明显抬升，1Y发行占比大幅上行。本周（1月1日至1月7日）存单发行规模为576.1亿元，相较上周的5280亿元明显下降；净融资额-730.2亿元，上周为-153亿元。截至1月7日，本月存单净融资额-730.2亿元。供给结构上，本周国有行发行占比有所下降，由上周的23%下行至14%；股份行发行占比由上周的32%上行至49%；城商行发行占比由上周37%下行至29%。期限方面，1M存单发行占比由15%下行至9%，3M存单占比由20%下行至13%，6M及以上存单发行占比由上周65%上行至78%，其中6M期存单占比由42%大幅下行至15%，9M期存单占比维持4%左右，1Y期存单占比由19%大幅上行至59%，存单发行加权期限大幅抬升至8.83个月附近（上周为5.93个月）。下周到期情况规模小幅上行，存单到期规模 为2435.3亿元，周度环比增加1129亿元，到期主要集中在国有行、城商行，基于期限视角，1M存单到期金额最高，为997.4亿元。 图表1本周存单净融资额-730.2亿元，净融资延续为负 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 2023/9/17 2023/10/1 2023/10/15 2023/10/29 2023/11/12 2023/11/26 2023/12/10 2023/12/24 2024/1/7 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至1月7日，当月净融资额-730.2亿元图表3国有行发行进度略低于上周 90000 82476 71987 59008 57.93% 76.34% 59.26% 19216 53.35% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：2024年备案额度尚未更新，此处仍为2023年备案额度数据 图表4股份行发行占比升至49%左右图表56M及以上中长久期发行占比升至78% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 500.00 216.20 60.00 0.00 226.10 1002.30 股份行 42.60 62.90 4.50 0.00 125.10 23 5.10 城商行 367.40 85.80 53.50 30.70 287.90 825.30 农商行 77.90 50.70 34.10 71.10 95.50 32 9.30 其他 9.50 12.10 5.60 4.00 12.10 43.30 合计 997.40 427 .70 157.70 105.80 746.70 2435.30 35% 25% 15% 5% -5% 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元) 城商行发行(亿元)农商行发行(亿元) 其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在8.83个月附近图表7下周存单到期规模在2435.3亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 加权发行期限（月） 50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农配置需求大幅走强，基金明显减持 需求方面，三农配置需求大幅走强，基金产品（含货基）明显减持，全市场募集率 明显下行。（1）就二级配置机构而言，三农配置需求大幅走强，由上周-212.24亿元大幅 上行至1732.12亿元，为需求端最大支撑；理财机构配置需求延续为负，由上周-396.27 亿元上行至-100.91亿元；其他机构而言，货币市场基金需求大幅下行，由1873.79亿元 降至-476.24亿元；基金公司为二级市场最大卖出方，为-836.72亿元；城商行配置需求延 续为负，由-601.49亿元升至-94.64亿元；国有行存单需求转负，由上周96.64亿元降至- 21.58亿元。（2）一级发行方面，本周全市场募集率由87%下行至79%，较上周明显下行； 分机构看，城商行、股份行和农商行存单募集率均有下降，分别由79%降至70%，由89% 降至87%，由95%降至93%。国有行的存单募集率继续维持在98%。 图表8三