【债券周报】存单周报：存单定价易下难上，关注分层压力变化

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年02月18日 【债券周报】 存单周报（0205-0209）：存单定价易下难上，关注分层压力变化 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】春节假期消费表现如何？——每周高频跟踪20240217》 2024-02-17 《【华创固收】中短端期限利差开始走阔——信用周报20240217》 2024-02-17 《【华创固收】政策双周报（0122-0206）：0.5%降准资金落地，维护资本市场稳定运行》 2024-02-06 《【华创固收】等待右侧信号，重视信用风险—— 2月可转债月报》 2024-02-05 《【华创固收】春节前后，债市三条主线——2月债券月报》 2024-02-04 供给方面，上周存单净融资转负，期限结构小幅拉长。上周（2月5日至2月9日）存单发行规模为4273.4亿元，相较前一周的4326.3亿元小幅下降；净融资额-1394.5亿元，前一周为1355.5亿元。供给结构上，上周国有行发行占比由18%下行至16%；股份行发行占比由前一周的27%大幅上行至45%。期限方面，存单发行加权期限抬升至7.14个月附近（前一周为6.82个月）。下周 （2月19日至2月25日）到期规模小幅下行，存单到期规模为5229.1亿元 周度环比减少438.8亿元。 需求方面，三农配置需求减少，理财机构需求小幅回正。（1）就二级配置机构而言，上周三农配置需求由前一周801.53亿元大幅下行至292.86亿元；理财机构配置需求转正，由-60.57亿元小幅上行至12.02亿元。（2）一级发行方面，上周全市场募集率由前一周的87%小幅上行至89%。 定价方面，各期限股份行存单利率变动不一，1Y-3M期限利差小幅下行。（1存单短端定价基本维持，6M品种下行3BP，9M品种上行1.5BP，1Y品种下行3BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差小幅下行，由8.33BP下行至5.00BP。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较前一周大幅收窄13.5BP，农商行与股份行利差收窄15.42BP。 估值方面，跨年资金风险有限，资金面先收紧后转松，1y国股行存单定价小幅震荡下行。2月2日至2月9日，1Y股份行存单发行利率下行3.33BP至2.3%附近，DR007:15DMA上行0.34BP左右至1.9%附近，R007:15DMA下行 10.47BP左右至2.17%附近，股份行存单与R007资金价差上行7BP，分位数上行至10%位置；1Y国债利率上行3.62BP至1.93%，股份行存单与国债价差收窄，分位数下行至25%附近；此外，MLF-存单价差上行3BP，价差分位数上行至48%附近，AAA等级中短票利率下行4.53BP，中短票-存单的价差下行至58%的分位数水平。 供需格局有利，存单定价易下难上，重点关注节后资金宽松空间及分层压力变化。（1）1月存单供给较为积极以支持信贷“开门红”，月度净融资规模超1万亿，明显高于季节性。一季度诉求信贷平滑，在1月信贷前置的情况下，2月 信贷投放或相对偏弱，月初票据报价快速下行，或指向“票据”补位仍将发力。叠加续发规模有限的情况下，存单供给侧压力不大。需求方面，节后理财资金回流，对于存单的配置支持或有增强。（2）当前制约短端的核心仍是在于分层 压力能否缓和，节后在降准资金、财政支出、现金回流等因素的支持下，资金 面或仍有边际宽松机会，若分层缓和，短端或仍有一定交易空间，1y国股行存单定价或有望下行至2.2%-2.3%附近。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资转负，期限结构拉长4 二、需求：三农配置减少，理财机构需求转正5 三、发行定价：各期限利率变动不一7 四、估值：若分层压力缓和，存单定价仍有下行空间9 �、风险提示11 图表目录 图表1上周存单净融资额-1394.5亿元，净融资转负4 图表2截至2月9日，当月净融资额-2823亿元4 图表3各类型银行发行进度小幅下降4 图表4股份行发行占比升至45%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至73%5 图表6存单发行加权久期在7.14个月附近5 图表7下周存单到期规模在5229亿元5 图表8三农机构配置需求减少，理财机构需求转正6 图表9分机构看，三农机构配置需求减少6 图表10理财机构配置需求转正6 图表11全市场募集率由87%小幅下行至89%6 图表12国有行存单募集率继续维持在99%6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数3%水平8 图表16城商行与股份行利差大幅收窄8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表20农村机构配置需求支撑减弱10 图表21理财机构配置边际小幅增加10 图表22存单-R007价差上行至历史分位数10%位置10 图表23存单-国债价差下行至25%分位数位置10 图表24MLF-存单价差上行至48%分位数位置11 图表25中短票-存单价差下行至58%分位数位置11 一、供给：净融资转负，期限结构拉长 供给方面，上周存单净融资转负，期限结构小幅拉长。上周（2月5日至2月9日） 存单发行规模为4273.4亿元，相较前一周的4326.3亿元小幅下降；净融资额-1394.5亿 元，前一周为1355.5亿元。截至2月9日，本月存单净融资额-2823亿元。供给结构上，上周国有行发行占比小幅下降，由前一周的18%下行至16%；股份行发行占比由27%大幅上行至45%；城商行发行占比由44%下行至33%。期限方面，1M存单发行占比由16%下行至8%，3M存单占比由7%大幅上行至19%，6M及以上存单发行占比由77%小幅下行至73%，其中6M期存单占比由24%上行至25%，9M期存单占比由45%大幅下行至25%，1Y期存单占比由8%上行至23%，存单发行加权期限抬升至7.14个月附近（前一周为6.82个月）。下周（2月19日至2月25日）到期规模小幅下行，存单到期规模为 5229.1亿元，周度环比减少438.8亿元，到期主要集中在国有行、城商行，基于期限视角，1Y存单到期金额最高，为1549.9亿元。 图表1上周存单净融资额-1394.5亿元，净融资转负 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至2月9日，当月净融资额-2823亿元图表3各类型银行发行进度小幅下降 82476 71987 59008 65.10% 77.80% 60.44% 19216 53.14% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：2024年备案额度尚未全部更新，此处仍为2023年备案额度数据 图表4股份行发行占比升至45%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至73% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 2021/12/8 2022/1/8 2022/2/8 2022/3/8 2022/4/8 2022/5/8 2022/6/8 2022/7/8 2022/8/8 2022/9/8 2022/10/8 2022/11/8 2022/12/8 2023/1/8 2023/2/8 2023/3/8 2023/4/8 2023/5/8 2023/6/8 2023/7/8 2023/8/8 2023/9/8 2023/10/8 2023/11/8 2023/12/8 2024/1/8 2024/2/8 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 544.30 225.80 77.10 248.20 658.20 1753.60 股份行 14.40 314.10 106.90 53.10 636.20 1124.70 城商行 557.80 641.80 115.20 384.60 200.00 1899.40 农商行 64.50 124.30 89.50 63.80 36.10 378.20 其他 5.20 7.10 34.80 6.70 19.40 73.20 合计 1186.20 1313.10 423.50 756 .40 1549.90 5229.10 35% 25% 15% 5% -5% 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元) 城商行发行(亿元)农商行发行(亿元) 其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在7.14个月附近图表7下周存单到期规模在5229亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 加权发行期限（月） 50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农配置减少，理财机构需求转正 需求方面，三农配置需求减少，理财机构需求小幅回正。（1）就二级配置机构而言， 节前成交较为清淡，上周三农配置需求减少，由801.53亿元大幅下行至292.86亿元；理 财机构配置需求转正，由前一周-60.57亿元小幅上行至12.02亿元；其他机构而言，货币 市场基金需求由-412.17亿元升至-70.73亿元；基金公司配置需求延续为负，为-160.01亿 元；证券公司为二级市场最大卖出方，为-362.54亿元；国有行存单需求有所下降，由前 一周的351.06亿元下行至300.91亿元，仍为需求端最大支撑。（2）一级发行方面，上周 全市场募集率由87%小幅上行至89%；分机构看，城商行、股份行和农商行的存单募集 率小幅上行，分别由79%上升至82%，由88%上升至90%，由93%上升至94%，国有行 的存单募集率继续维持在99%。 图表8三农机构配置需求减少，理财机构需求转正 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 2023/1/2- 2023/2/6- 2023/3/6- 2023/4/3- 2023/5/8- 2023/6/5- 2023/7/3- 2023/7/31- 2023/8/28- 2023/9/25-2023/10/30-2023/11/27-2023/12/25-2024/1/22- 2023/1/8 2023/2/11 2023/3/11 2023/4/8 2023/5/13 2023/6/10 2023/7/9 2023/8/5 2023/9/2 2023/9/29 2023/11/4 2023/12/2 2023/12/30 2024/1/27 股份行NCD:1Y R007(15D-MA) NCD募集率%(15D-MA)右 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 2021-01-04 20