【债券周报】存单周报：关注节后分层压力变化

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年02月04日 【债券周报】 存单周报（0129-0204）：关注节后分层压力变化 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】新政落地一周，地产表现如何？— —每周高频跟踪20240203》 2024-02-03 《【华创固收】极致演绎的高票息行情——信用周报20240203》 2024-02-03 《【华创固收】收官篇：化债与资产荒交织下高收益债渐行渐远——高收益债市场观察（第�十三期）》 2024-02-02 《【华创固收】“稳预期”后，转债策略选择的思考——可转债周报20240129》 2024-01-29 《【华创固收】债市进入“宽信用”等待期——债券周报20240128》 2024-01-28 供给方面，本周存单净融资延续为正，期限结构小幅拉长。本周（1月29日至2月4日）存单发行规模为4397.6亿元，相较上周的6098亿元有所下降；净融资额1426.8亿元，上周为2165.1亿元。1月全月存单净融资额超1万亿元。供给结构上，本周国有行发行占比由上周的26%下行至18%；股份行发行 占比由上周的42%大幅下行至27%；城商行发行占比由上周25%大幅上行至44%。期限方面，存单发行加权期限抬升至6.82个月附近（上周为6.05个月） 下周到期规模下行，存单到期规模为5667.9亿元，周度环比增加2697.1亿元 需求方面，三农配置大幅走强，理财机构需求转负。（1）就二级配置机构而言本周三农配置需求大幅增加，由上周122.69亿元大幅上行至778.1亿元，为需求端最大支撑；理财机构配置需求转负，由上周114.6亿元下行至-53.37亿元 （2）一级发行方面，本周全市场募集率由上周的89%小幅下行至87%。 定价方面，本周各期限股份行存单发行利率全面下行，1Y-3M期限利差小幅上行。（1）本周存单发行定价全面下行，1M品种下行15BP，3M品种下行10BP，6M品种下行8BP，9M品种下行10BP，1Y品种下行7BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差小幅上行，由5.43BP上行至8.33BP。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周大幅收窄13.5BP；农商行与股份行利差较上周走扩6.67BP。 估值方面，月末资金面整体平稳，短端品种修复，1y国股行存单定价震荡下行。1月26日至2月2日，1Y股份行存单发行利率下行6.67BP至2.33%附近，DR007:15DMA上行2.52BP左右至1.9%附近，R007:15DMA上行4.1BP 左右至2.27%附近，股份行存单与R007资金价差下行11BP，分位数下行至6%位置；1Y国债利率下行13.26BP至1.89%，股份行存单与国债价差走扩，分位数上行至45%附近；此外，MLF-存单价差上行7BP，价差分位数上行至43%附近，AAA等级中短票利率下行6.78BP，中短票-存单的价差维持在66%的分位数水平。 2月供需格局相对有利，节后若分层压力有所缓和，存单定价或有下行机会。 （1）从供需的角度来看，2月存单到期压力相对有限，规模在1.8万亿附近，在1月供给偏积极以及2月信贷投放或相对偏弱的状态下，2月存单发行刚性约束或相对有限；需求侧，节后农村机构及理财的边际支撑或有所增强。（2）当前制约期限利差修复的核心仍是在于分层压力，节前资金价格或延续震荡， 节后在降准资金、现金回流等因素的支撑下，资金面或有宽松机会，若资金分层压力有所缓和，短端或仍有一定交易空间，1y国股行存单定价或下行至2.2%-2.3%附近。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资延续为正，期限结构拉长4 二、需求：三农配置走强，理财机构需求转负5 三、发行定价：各期限存单发行利率全面下行7 四、估值：若分层压力缓和，存单定价仍有修复空间9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单净融资额1426.8亿元，净融资有所下降4 图表2截至2月4日，当月净融资额293亿元4 图表3股份行、城商行、农商行发行进度较上周上升4 图表4股份行发行占比降至27%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比升至77%5 图表6存单发行加权久期在6.82个月附近5 图表7下周存单到期规模在5667.9亿元5 图表8三农机构配置需求大幅增加，理财机构需求转负6 图表9分机构看，三农机构配置需求大幅增加6 图表10理财机构配置需求转负6 图表11全市场募集率由89%小幅下行至87%6 图表12国有行存单募集率由100%下行至99%6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单各期限利率变动7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数8%水平8 图表16城商行与股份行利差大幅收窄8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表20农村机构配置需求大幅增加10 图表21理财机构配置边际下降10 图表22存单-R007价差下行至历史分位数6%位置10 图表23存单-国债价差上行至45%分位数位置10 图表24MLF-存单价差上行至43%分位数位置11 图表25中短票-存单价差维持在66%分位数位置11 一、供给：净融资延续为正，期限结构拉长 供给方面，本周存单净融资延续为正，期限结构小幅拉长。本周（1月29日至2月 4日）存单发行规模为4397.6亿元，相较上周的6098亿元有所下降；净融资额1426.8亿 元，上周为2165.1亿元。1月全月存单净融资额超1万亿元。供给结构上，本周国有行发行占比有所下降，由上周的26%下行至18%；股份行发行占比由上周的42%大幅下行至27%；城商行发行占比由上周25%大幅上行至44%。期限方面，1M存单发行占比由13%小幅上行至16%，3M存单占比由30%大幅下行至7%，6M及以上存单发行占比由上周56%大幅上行至77%，其中6M期存单占比由22%上行至24%，9M期存单占比由15%大幅上行至45%，1Y期存单占比由19%下行至8%，存单发行加权期限抬升至6.82个月附近（上周为6.05个月）。下周到期规模下行，存单到期规模为5667.9亿元，周度环比增加2697.1亿元，到期主要集中在国有行、城商行，基于期限视角，3M存单到期金额最高，为2921.6亿元。 图表1本周存单净融资额1426.8亿元，净融资有所下降 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 2023/7/9 2023/7/23 2023/8/6 2023/8/20 2023/9/3 2023/9/17 2023/10/1 2023/10/15 2023/10/29 2023/11/12 2023/11/26 2023/12/10 2023/12/24 2024/1/7 2024/1/21 2024/2/4 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至2月4日，当月净融资额293亿元图表3股份行、城商行、农商行发行进度较上周上升 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 2022/1/31 2022/3/31 2022/5/31 2022/7/31 2022/9/30 2022/11/30 2023/1/31 2023/3/31 2023/5/31 2023/7/31 2023/9/30 2023/11/30 2024/1/31 2024/3/31 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 82476 71987 59008 64.18% 81.05% 61.39% 19216 54.85% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：2024年备案额度尚未更新，此处仍为2023年备案额度数据 图表4股份行发行占比降至27%左右图表56M及以上中长久期发行占比升至77% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 93.40 1554.70 8.70 0.00 716.40 2373.20 股份行 12.20 474.00 25.20 180.00 379.00 1070 .40 城商行 100.90 653.20 294.60 228.20 454.60 1731.50 农商行 4.30 180.50 83.90 66.30 72.40 407.40 其他 0.50 59.20 19.90 3.80 2.00 85.40 合计 211.30 2921.60 432.30 478.30 1624.4 0 5667.90 35% 25% 15% 5% -5% 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元) 城商行发行(亿元)农商行发行(亿元) 其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在6.82个月附近图表7下周存单到期规模在5667.9亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 加权发行期限（月） 50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农配置走强，理财机构需求转负 需求方面，三农配置大幅走强，理财机构需求转负。（1）就二级配置机构而言，本 周三农配置需求大幅增加，由上周122.69亿元大幅上行至778.1亿元，为需求端最大支 撑；理财机构配置需求转负，由上周114.6亿元下行至-53.37亿元；其他