首次覆盖报告：磷酸铁锂龙头高成长，一体化布局有望降本

国内铁锂正极龙头企业，2018年以来业绩增速快。湖南裕能是国内头部正极材料供应商，产品主要为磷酸铁锂，2020-2023年磷酸铁锂出货量连续4年排名全国第一。 2018-2022年，公司营业收入从1.6亿元提升至427.9亿元；归母净利润从0.1亿元提升至30.1亿元。营收和利润快速增长的主要原因是，磷酸铁锂产品下游的新能源汽车及储能市场需求旺盛，同时公司把握机遇，加快产能建设。 预计铁锂正极需求维持较快增长，公司市占率行业领先。2018-2023年，中国磷酸铁锂正极出货量从6.6万吨增长至163.8万吨，2023年同比增速为43.4%。我们测算得到2024-2025年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为221、307万吨，同比增速分别为41%、39%。从竞争格局看，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023年市占率为32%。 德方纳米和湖北万润分列第二、三位，2023年市占率分别为14%、10%。其余磷酸铁锂正极厂家的市占率均在10%以内。 公司产品在高压实密度方面具备优势，产能利用率基本维持在90%左右。公司磷酸铁锂产品分为高能量型和储能型两类，应用于新能源汽车的高能量型磷酸铁锂压实密度可做到 2.65g/cm ³，优于大多同类产品。2019-2023年，公司磷酸铁锂正极产量从1.3万吨提升至50.4万吨，年均复合增速149.5%，其中2023年同比增速49.6%，维持高增长。2019-2023年公司产能利用率基本维持在90%左右，体现公司产能扩张确有实际订单为支撑。 公司积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节。2020年12月，公司收购广西裕宁，主要产品磷酸铁大部分自用。2023年11月，子公司贵州裕能矿业竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿的探矿权。2024年6月，公司公告拟在贵州省福泉市投建50万吨/年铜冶炼项目，硫酸、蒸汽、铁资源为副产品。预计待上述磷矿、硫酸、铁源等项目实施落地后，将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力。 投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为8.1/22.4/30.1亿元，对应2025年PE估值17倍，低于可比公司平均估值。考虑到公司市占率行业第一，布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 首先，本报告通过对动力及储能市场的预测，测算了磷酸铁锂的市场规模；其次，我们对比了磷酸铁锂的生产工艺、成本情况；此外，我们对于公司产能、产销率、单位盈利及上游布局情况进行了梳理。 投资逻辑 公司作为磷酸铁锂龙头，18-22年主营业绩随需求景气和新建产能释放持续高增。公司产品性能优异，口碑好；下游绑定龙头客户并重视技术创新，以股东技术出资为基础，通过自主研发及与高等院校、下游客户等单位开展合作研发，掌握一系列核心技术。 动力及储能市场成长性较为确定。公司主营产品磷酸铁锂正极材料将受益于行业增长。我们测算得到2024-2025年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为221、307万吨，同比增速分别为41%、39%。从竞争格局看，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023年市占率为32%，与同行对比有较大优势。 产能利用率基本维持在90%左右，新建产能有充足订单支撑。2019-2023年，公司磷酸铁锂正极产量从1.3万吨提升至50.4万吨，年均复合增速149.5%，其中2023年同比增速49.6%，维持高增长。2019-2023年公司产能利用率基本维持在90%左右，体现公司产能扩张确有实际订单为支撑。 积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节。2020年12月，公司收购广西裕宁，主要产品磷酸铁大部分自用。2023年11月，子公司贵州裕能矿业竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿的探矿权。2024年6月，公司公告拟在贵州省福泉市投建50万吨/年铜冶炼项目，硫酸、蒸汽、铁资源为副产品。预计待上述磷矿、硫酸、铁源等项目实施落地后，将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 产能：根据公司2023年报，截至2023年底已建成的磷酸铁锂产能70万吨。根据公司2023年8月公告的定增预案和24H1公开交流纪要，后续公司在西班牙、云南和贵州合计有44.5万吨的产能规划，我们预计2025-2026年分别新增32、12.5万吨，则2024-2026年公司磷酸铁锂产能分别为70、102、114.5万吨。 出货量：根据公司历年年报，2020-2023年的4年间，除了2023年产能利用率为90%外，其余3年均在96%以上；同时，2020-2023年公司磷酸铁锂的产销率均在100%左右。我们预计2024-2026年公司产能利用率分别为95%、90%、100%，产销率均为100%，则2024-2026年磷酸铁锂出货量为66.5、91.8、114.5万吨。 单吨价格：公司正极材料产品采用成本加成的定价模式，根据WIND数据，由于碳酸锂价格大幅下滑，2024年1-10月磷酸铁锂均价较2023年已下滑超50%。目前碳酸锂价格处于历史较低水平，我们预计后续锂价和磷酸铁锂价格波动较小。预计2024-2026年铁锂正极单价分别为3.3、2.8、2.7万元/吨。 毛利率：随着上游材料成本占比下降，我们预计磷酸铁锂2024-2026年毛利率会有小幅回升，分别为8.2%、9.5%、10.5%。 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为8.1/22.4/30.1亿元，EPS分别为1.1/3.0/4.0元。 一、研发与创新，淀积磷酸铁锂新道路 1.1发展历程：铁锂正极材料龙头 国内铁锂正极材料供应商龙头企业。湖南裕能是国内头部正极材料供应商，产品包括磷酸铁锂、三元材料，目前主要销量以磷酸铁锂为主，应用于新能源汽车、储能等领域。公司在湖南湘潭、广西壮族自治区靖西市、四川省遂宁、贵州省福泉、云南省安宁设有五个生产基地。2020-2023年，公司磷酸铁锂正极出货量连续4年排名全国第一。 公司的发展历程：2016年公司设立，广州力辉将磷酸铁锂专有生产技术交付给裕能。2017年下半年，公司开始销售磷酸铁锂正极；2019年开始销售三元正极。2020年公司收购生产磷酸铁的企业广西裕宁，成功实现向产业链上游延伸。2022年公司荣获宁德时代“2022年度优秀供应商奖”。2023年2月，公司在深交所创业板上市。 图表1：公司历史沿革 公司主要产品是磷酸铁锂正极材料，作为动力电池、储能电池的重要上游材料，最终应用于新能源汽车、储能等领域。公司磷酸铁锂产品特点如下： 1）高能量密度：公司通过对前驱体颗粒状形貌的控制，以及级配理论的应用，提升产品压实密度。再结合低杂质含量和高铁磷比前驱体的技术优势，使产品具备较高比容量高。 2）高稳定性：公司通过新技术和新设备的应用、改进，使产品的稳定性控制水平不断提升和完善。 3）长循环寿命：公司产品在原有一次粒径均匀、结晶度高等技术优势的基础上，通过优化碳包覆工艺和进一步控制一次粒径分布，使得产品内阻低，产品循环性能优异。 4）低温性能优异：公司产品通过小颗粒的设计以提升产品的低温性能。此外，公司也在低温型产品上做了重点研发，通过体相掺杂和碳包覆，提升材料的电导率。 图表2：公司主要产品及性能指标 1.2股权结构：无控股股东及无实际控制人 公司股权结构分散，无实际控股人。按同一控制合并后，公司第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持有17.25%股份。其中，湘潭电化为A股上市公司，其控股股东为电化集团，实际控股人为湘潭市国资委。 上述股东虽非湖南裕能控股股东，但持股比例相对较高。第二大股东津晨新材料持股7.93%，第三大股东宁德时代持股7.90%，比亚迪持有公司3.95%的股份。 全资及控股子公司业务涉及磷酸铁锂、磷酸铁、磷矿开采、锂电回收等。截至2023年12月31日，公司拥有8家境内一级全资子公司，4家境内间接全资子公司，2家间接控股子公司。其中，全资子公司广西裕能、四川裕能主要从事磷酸铁锂的生产和销售。全资子公司广西裕宁、四川裕宁主要从事磷酸铁的生产和销售。全资子公司云南裕能、贵州裕能主要从事磷酸铁及磷酸铁锂的生产和销售。 2023年，公司下属控股子公司贵州裕能矿业有限公司成功竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿，目前正加速推进磷矿勘查、探转采等工作进度。 废旧电池回收方面，公司已设立子公司湖南裕能循环科技有限公司，推动形成产业链闭环。 图表3：公司股权结构（截至2024年中报） 二、营收结构及利润来源 2.118年以来业绩快速增长，磷酸铁锂收入占比接近100% 公司18-22年营收和利润快速增长，23年有所下滑。18-22年，公司营业收入从1.6亿元提升至427.9亿元；归母净利润从0.1亿元提升至30.1亿元。 营收和利润快速增长的主要原因是，磷酸铁锂产品下游的新能源汽车及储能市场需求旺盛，同时公司把握机遇，加快产能建设。 23年公司出货量仍保持较快增长，营收和归母净利润同比下滑，主要原因是23年磷酸铁锂均价比期初下降超30%，系原材料碳酸锂价格大幅下跌，叠加行业竞争激烈因素影响。 图表4：2018-2023公司营业收入及增速 图表5：2018-2021公司归母净利润及增速 公司营收和利润的主要来源是磷酸铁锂正极。2019-2023年，公司磷酸铁锂正极的收入占比均在95%以上，且有提升趋势，2022-2023年都超过了99%。 2019年公司新增三元材料业务，2019-2021年占比分别为4.2%/1.8%/1.1%，2022-2023年进一步减少，基本可以忽略不计。2020年新增磷酸铁业务，2020-2022年占比分别0.9%/0.4%/0.0%。公司于2020年12月完成对广西裕宁（靖西新能源）的收购，广西裕宁主要产品为磷酸铁，其生产的磷酸铁基本都用于公司磷酸铁锂的生产，2023年已经没有对外销售。 图表6：2018-2023年公司营业收入构成 图表7：2019-2023年公司毛利润构成 2.2毛利率受原材料价格波动影响大，期间费用率呈现下降趋势 2018-2023年，公司毛利率分别为21%/23%/15%/26%/12%/8%。2020年毛利率下滑，原因包括执行新收入准则，将运输费计入营业成本核算，导致毛利率降低。此外，受到新冠疫情影响，公司销售数量未达到年初预期销量，单位固定成本下降幅度有限，同时直接材料价格的下降幅度小于销售均价的下降幅度。2021年毛利率提升，原因包括随着公司产销规模扩大，规模效应进一步显现，同时新建的四川生产基地运行效率更高，在单位产品的制造费用、燃料及动力等方面优势明显，有利于公司降低成本。2022年毛利率下滑的原因是，碳酸锂等主要原材料价格大幅上涨，涨幅大于公司磷酸铁锂产品销售均价的上涨。2023年毛利率下滑的原因是，磷酸铁锂正极行业竞争加剧，以及碳酸锂大幅跌价，导致公司部分降价产品对应高成本材料库存。 期间费用下降，规模效应显现。2018-2023年公司合计期间费用率（不含研发）分别为8.1%/7.2%/5.9%/2.9%/1.4%/1.4%，呈现显著下降的趋势。2023年销售/管理/财务费用率分别为0.1%/0.8%/0.5%。随着公司销售规模的增加，市场占有率明显提升，规模效应显现。 图表8：2018-2023年公司毛利率和净利率 图表9：2018-2023年公司期间费用率（不含研发） 三、动力+储能双重驱动，铁锂量价齐增 3.1正极材料直接影响锂电池性能，磷酸铁锂具备高安全、长寿命等优势 电池正极材料的性能直接决定了电池的能量密度、寿命、安全性、使