公司首次覆盖报告：肝素原料药制剂一体化龙头，业绩有望企稳修复

肝素原料药制剂一体化龙头，业绩有望企稳修复 —海普瑞(002399)公司首次覆盖报告 2024年08月09日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 海普瑞(002399)投资评级增持上次评级 海普瑞沪深300 20% 0% -20%-40%-60% 23/0823/1224/04 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）10.2252周内股价波动区间12.86-7.08(元)最近一月涨跌幅(％)19.37总股本(亿股)14.67流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)150.98 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座信达证券邮编：100031 肝素原料药制剂一体化龙头，业绩有望企稳修复 2024年08月09日 报告内容摘要: ⯁海普瑞成立于1998年，主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂、肝素钠和依诺肝素钠原料药，以及大分子药物CDMO服务。公司的营业收入从2015年的22.92亿增至2023年的54.46亿，2023年因肝素原料药下游降库存价格下降而成本高位，叠加投资的创新药公司资产减值等亏损，我们认为因2024年上游原材料成本回落，下游去库存尾声推动市场订单修复，公司肝素制剂稳健增长，大分子CDMO业务趋势向好，公司2024年业绩有望企稳显著修复。 ⯁肝素原料药业务下游客户降库存尾声，2024有望企稳修复：肝素原料药价格自2016年见底后因上游原材料成本抬升和疫情拉动需求持续涨价， 根据海关总署出口数据，国内肝素原料药，从2017年因疫情期间拉动需 求及客户备库存，价格从2026年1月3380美金/公斤的底部持续涨价至 2021年7月的1.5万美金/公斤，之后进入跌势，2023年量价双杀，2023 年下半年价格从8000-12000美金/公斤价格跌至4000-6000美金/公斤， 2024年5月底价格降为4181美金/公斤，但出口量有所修复。海普瑞肝素API业务营收2023年同比下降51%，毛利率下降7个百分点至20.7%，2024年因客户降库存结束，且上游原材料成本回落，销量及毛利率水平有望显著修复。 ⯁肝素制剂业务欧美市场表现靓丽，国内集采助力上量：2023年公司肝素制剂业务收入29.79亿，毛利率提升8.25个百分点至43.58%，这得益于肝素钠全产业链布局及供应链管理的比较优势，有效管控成本。2024年公司在欧洲及美国等海外市场持续发力，国内市场2023年集采降价带动销量大幅提升，集采模式下销售费用降低，有望带动量的增长。我们预计2024-2026年公司制剂业务有望实现复合10%的稳健增长。 ⯁大分子CDMO业务：公司两家全资子公司赛湾生物及SPL两个平台，开发及制造包括天然来源产品、哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基因治疗以及mRNA生物制品所需原料等系列产品。2023年因盈利水平较高的为mRNA疫苗提供所需关键酶的服务合同完结，而新服务合同需要更长时间才能在开发的各个里程碑阶段实现收入确认，使得2023年CDMO业务增长承压；2023年第四季度开始回暖，我们预计2024-2026年公司CDMO业务有望实现复合超10%的较快增长。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.3亿（考虑子公司君圣泰的股权处置投资收益2.5亿）、8.76亿、9.84亿；对应2024-2026年的PE分别为16、17、15倍。鉴于公司为肝素原料药制剂领域的龙头，以及海外市场制剂业务稳定增长，美国CDMO业务亮点突出，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⯁风险因素：市场竞争风险；产品和业务集中风险；原材料价格大幅波动的风险；CDMO业务风险；新药研发失败、不达预期的风险；汇率变动风险；投资公允价值波动的风险；宏观环境风险。 重要财务指标营业总收入（百万元） 2022A 7,159 2023A 5,446 2024E 6,104 2025E 6,750 2026E 7,469 同比（%） 12.5% -23.9% 12.1% 10.6% 10.6% 归属母公司净利润 727 -783 930 876 984 同比（%） 202.1% -207.7% 218.8% -5.8% 12.3% 毛利率（%） 32.6% 33.1% 36.6% 36.9% 37.2% ROE% 5.9% -6.6% 7.3% 6.6% 7.0% EPS(摊薄)(元) 0.50 -0.53 0.63 0.60 0.67 P/E 20.61 — 16.12 17.11 15.24 P/B 1.22 1.26 1.18 1.12 1.06 EV/EBITDA 17.26 142.59 10.69 11.36 10.33 资料来源：同花顺，信达证券研发中心预测；股价为2024年08月08日收盘价 目录 1.海普瑞：肝素原料药制剂一体化龙头，延伸生物药CDMO6 1.1.公司为全球肝素原料药制剂一体化龙头企业6 1.2.公司营收规模整体稳定，利润端受盈利能力变化及减值影响波动较大7 1.3.肝素业务占营收近八成，生物药CDMO业务占比近二成8 2.肝素业务：肝素原料药制剂一体化，全产业链优势突出9 2.1.肝素原料药：下游客户去库存尾声，预计2024年有望企稳修复10 肝素原料药因下游降库存，2023年量价齐跌10 根据出口数据，2024年价格依然在低位，出口量有所修复11 肝素原料药市场经历新冠后去库存周期后，料2024年有望企稳11 2.2.肝素制剂：欧美市场表现靓丽，国内集采带动上量12 肝素制剂经过2021年超高速增长后，2023年增长承压，毛利率企稳修复12 公司肝素钠制剂主要市场为欧洲、美国及中国市场13 3.大分子CDMO：两大平台结合，业务收入回归常态14 4.创新药：多种模式同步研发，3款药物处于全球III期临床阶段15 5.盈利预测与投资建议16 6.风险提示18 表目录 表1：公司发展历程主要里程碑6 表2：海普瑞的一级子公司情况（单位：百万）7 表3：肝素原料药近年营收及毛利率情况12 表4：海普瑞主要的在研创新药项目情况16 表5：公司收入简要拆分及预测（百万元）17 表6：可比公司估值18 图目录 图1：公司股权结构图7 图2：公司营业收入规模及增长趋势8 图3：公司归母净利润及增长趋势8 图4：公司各主营业务占比变化情况8 图5：公司各主营业务毛利率变化趋势8 图6：公司的销售、管理、研发、财务费用率变化趋势9 图7：肝素产业链情况梳理9 图8：公司肝素业务收入规模（亿）及增速10 图9：公司肝素钠制剂及肝素原料药收入规模（亿）10 图10：公司肝素原料药收入规模（亿）及增长趋势10 图11：公司肝素原料药业务平均单价及毛利率变化趋势10 图12：公司肝素原料药产销量及外销占产量比例变化趋势11 图13：公司肝素原料药业务自用比例变化趋势11 图14：我国肝素原料药市场出口情况11 图15：肝素制剂收入规模（亿）及增速12 图16：公司肝素制剂毛利率变化趋势12 图17：2016-2023年公司制剂业务产销量及增长趋势13 图18：2023年公司业务按照区域分布13 图19：海普瑞依诺肝素制剂在终端医院销售增长趋势14 图20：公司国内业务收入规模及增长趋势14 图21：CDMO业务营业收入（亿）及增长趋势15 图22：CDMO业务的毛利及增长趋势15 1.海普瑞：肝素原料药制剂一体化龙头，延伸生物药CDMO 1.1.公司为全球肝素原料药制剂一体化龙头企业 海普瑞于1998年成立于深圳，是拥有A+H双融资平台的领先跨国制药企业，主要业务覆盖肝素产业链、生物大分子CDMO和创新药物的投资、开发及商业化。其主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂、肝素钠和依诺肝素钠原料药，以及大分子药物CDMO服务。 表1：公司发展历程主要里程碑 时间 主要事件 1998年 深圳市海普瑞实业公司成立 2000年 海普瑞肝素钠出口基地正式投产 2002年 首次通过国家食品药品监督管理局生产现场GMP认证 2005年 首次通过美国食品药品监督管理局（FDA）认证的检查 2008年 肝素钠获得欧洲药典适用性证书（CEP证书） 2010年 在深交所挂牌上市 2014年 收购美国SPL公司（SPLAcquisitionCorp.），构建海普瑞全球化可溯源肝素原料药生产、研发和销售体系，并且进入胰酶制品领域，转向跨国运营阶段 2015年 收购北美一流生物大分子药物开发和生产平台赛湾生物（CytovanceBiologics,Inc.），进军CDMO业务 2016年 依诺肝素钠注射液（品牌名：Inhixa/Neoparin）作为首个生物类似药在欧盟获批，并在欧盟建立自营团队 2018年 收购多普乐及其子公司天道医药，完成从原材料到肝素制剂的全肝素产业链整合 2020年 在港交所主板上市 2023年 依诺肝素钠注射液（EnoxaparinSodiumInjection,USP）获美国食品药品监督管理局（FDA）批准，进入美国市场；依诺肝素钠注射液（品牌名：普洛静®）以第一名中选第八批全国药品集采依诺肝素钠注射液品种 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司股权集中，李锂、李坦夫妇为公司实际控制人。李锂持有公司股东厦门飞来石投资有限公司100%的股份，深圳市乐仁科技有限公司99%的股份，厦门金田土投资合伙企业（有限合伙）1%的股份；李坦持有公司股东深圳市乐仁科技有限公司1%的股份，厦门金田土投资合伙企业（有限合伙）99%股份，厦门水滴石穿投资合伙企业（有限合伙）1%的股份（另99%股份为李坦的哥哥单宇持有）；李锂及李坦合计间接持有公司股份62.90%。 图1：公司股权结构图 资料来源：同花顺iFinD，信达证券研发中心，截至2024年一季度 公司旗下子公司共有14家，其中100%控股的共有8家。其中2023年HepalinkUSAINC. 的营业收入为18.53亿元，深圳市多普乐实业发展有限公司的营业收入为35.21亿元。 表2：海普瑞的一级子公司情况（单位：百万） 公司名称 公司主营业务 投资额 参控比 例（%） 公司营业收入 公司净利润 HepalinkUSAINC. -- 1470.92 100 1852.77 -85.89 海普瑞(香港)有限公司 -- 277.75 100 -- -- 成都深瑞畜产品有限公司 产品生产加工销售 204.07 100 -- -- 深圳市坪山新区海普瑞药业有限公司 产品生产加工销售 120.00 100 -- -- 山东瑞盛生物技术有限公司 产品生产加工销售 38.50 100 -- -- 深圳市多普乐实业发展有限公司 产品研发 793.27 100 3521.47 334.53 深圳市北地奥科科技开发有限公司 技术开发 47.44 100 -- -- 深圳市德康投资发展有限公司 投资管理 2.00 100 -- -- 深圳枫海资本股权投资基金合伙企业(有限合伙) 投资管理 203.47 99.03 -- -- 深圳市返璞生物技术有限公司 技术开发 8.06 66 -- -- 深圳市朋和物业管理有限公司 物业管理 72.60 55 -- -- 深圳昂瑞生物医药技术有限公司 产品研发 33.82 54 -- -- 深圳市瑞迪生物医药有限公司 产品研发 45.92 51 -- -- 深圳市德康投资发展有限公司 投资管理 2.00 -- -- -- 资料来源：同花顺iFinD，信达证券研发中心 1.2.公司营收规模整体稳定，利润端受盈利能力变化及减值影响波动较大 公司收入近年来逐渐提升，从2015年的22.92亿增至2022年的71.59亿，2023年下降至 54.46亿；归母净利润从2015年的5.80亿波动变化至2