公司首次覆盖报告：一体化布局铝产业链，国内外上下游齐发力助成长

一体化布局铝产业链，国内外上下游齐发力助成长 南山铝业一体化、多产品布局牢筑盈利护城河，下游聚焦汽车板、航空板等高附加值项目，同步推进印尼第二个氧化铝项目有序扩张，且计划在氧化铝业务基础上进一步投资建设电解铝，打开上游成长空间，翻开海外布局新篇章，构建国内外业务双轮驱动、协同发展格局。我们预计公司2024-2026年实现收入330.22、367.01、408.12亿元，同比分别变动+14.5%、+11.1%、+11.2%，实现归母公司净利润40.74、40.83、46.68亿元，同比分别变动+17.3%、+0.2%、+14.3%，EPS分别为0.35、0.35、0.40元/股（2024~2026年归母净利润预测未考虑剩余20万吨电解铝指标出售获得的收益，2023年归母净利润含当年出售电解铝指标资产处置收益）。对应2024年7月4日收盘价PE分别为南山铝业分别为11.5、11.4、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 先手布局印尼优势凸显，下游发力高端制造牢筑盈利护城河 历经多年发展，公司形成从热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)一体化布局的铝加工产业链，（1）原材料端：公司于山东布局140万吨氧化铝+48万吨预焙阳极，满足电解铝生产自用需求，降低原材料价格波动风险，此外公司先手布局印尼，先发优势明显，氧化铝、电解铝轮番发力打开成长空间，印尼盈利优势持续扩大。（2）铝加工：业务涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，终端产品广泛应用于多个领域，重点发力汽车板、航空板高附加值产品，提高抗风险能力，牢筑盈利护城河。 强化落实股东回报+股权回购工作，中长期投资价值凸显 公司计划2024年~2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，此外公司2023年股利支付率超过40%，彰显公司长远发展信心，维护公司长远利益和全体股东的整体利益。 风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）汽车板、航空板出货量不及预期；（3）印尼第二个200万吨氧化铝项目建设进度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、南山铝业--高附加值铝加工先行者 1.1、印尼先发布局优势明显，发力高端铝加工成长性凸显 上游布局印尼先发优势明显，下游聚焦高端制造提高产品附加值。南山铝业最初主要从事铝材料的生产和加工，于1999年12月23日成功在上海证券交易所上市，2007年集团资产注入完成，公司从以建材、纺织和电力为主的综合性工业企业，逐步发展成为以铝为核心业务的企业。2016年收购怡力电力电解铝产能提升至81.6万吨，2023年为响应国家政策，清退转让78台160KA预焙电解槽（核定产能3.6万吨/年）和412台300KA预焙电解槽（核定产能30万吨/年），对应出售33.6万吨电解铝产能指标，截至目前已完成13.6万吨指标出售，若剩余20万吨电解铝产能指标出售完成，公司国内电解铝产能合规指标为48万吨，但公司着眼印尼，规划建设25万吨电解铝产能，远期总计规划100万吨产能。此外，公司向上布局氧化铝，向下游进军高端加工，完成一体化布局；氧化铝环节来看，公司2012于山东完成140万吨氧化铝产能布局，于印尼布局200万吨氧化铝产能（一期2021年投产100万吨、二期2022年投产100万吨），于印尼在规划扩建200万吨氧化铝产能，预计2027年全部投产；铝加工环节来看，公司前期主要布局罐料、型材、包装箔等传统铝加工行业，2015年开始布局航空板、汽车板高端铝加工产能，目前航空板设计产能5万吨，汽车板在产产能20万吨，在建汽车板产能20万吨，预计2024年年内投产，高端产品产能不断爬坡提高公司高附加产品占比，盈利能力稳步提升。 图1：南山铝业历经30余年积淀，成为铝加工领军企业 1.2、股权结构集中，子公司分工明确 公司股权结构集中，聚焦铝产业链。南山铝业实际控制人为龙口市东江街道南山村村民委员会，单位负责人为宋作文，主要参股股东为怡力电业（22.04%）、南山集团（9.05%）。股权结构较为集中稳定。公司实控人为南山村村民委员会，间接持有公司26.66%，南山集团直接持股9.05%，通过怡力电业和债券/专户持股35.07%，合计持股44.12%，股权结构集中。 子公司分管不同业务，条线清晰。南山铝业旗下拥有四家对公司影响重要的境内子公司：烟台南山新材料、龙口南山铝压延新材料、龙口东海氧化铝、烟台东海铝箔，负责氧化铝、铝箔等业务，管理条线清晰。 图2：南山村村委为实际控制人，海内外设立子公司实现完整铝加工最短距离产业链 1.3、冷/热轧产品是公司利润主要来源，氧化铝和高端产品增量凸显成长性 营业收入和铝价同频波动，电解铝指标转让增厚公司利润。2016~2023年，公司营业收入年复合增速达10.23%，铝价年复合增速达7.63%，整体来看，铝价和营业收入波动较为同频，2021年铝价大涨33%，公司营业收入同步实现同比约28%的高增。2023年伴随海外需求疲软、铝锭市场价格同比下滑，铝深加工产品量价齐降，公司营业收入受到一定影响，但2023年公司转让部分电解铝指标及处置相关资产获得收益约7.55亿元，部分弥补业绩下滑。 图3：公司营业收入受铝价影响大 图4：公司营收受境外需求影响大 图5：铝价波动影响公司营业收入 图6：2023年转让电解铝指标收益对冲铝价下跌 冷/热轧产品和氧化铝是公司主要的收入和毛利来源。公司构建铝产业链全链条业务模式，2021年前冷/热轧产品和铝型材是公司收入和毛利的主要来源，伴随印尼氧化铝的陆续投产，氧化铝营收/毛利占比逐步提高，公司业绩结构由此前冷/热轧产品、铝型材占大头转变为冷/热轧产品、铝型材、氧化铝三足鼎立的局面，2023年上述三大业务营收占比合计达88.02%，毛利占比合计90.03%。 图7：冷/热轧产品及氧化铝为营业收入主要来源 图8：冷/热轧产品及氧化铝是主要毛利来源 伴随印尼氧化铝项目全面达产，氧化铝收入贡献不断提高。印尼氧化铝一期100万吨2021年5月投产、二期100万吨2022年10月投产，产能爬坡带来的产量提高，导致氧化铝产销量增加，2023年较2020年氧化铝营业收入、毛利占比分别提高18.01pct、23.53pct，后续随着印尼新建200万吨项目陆续投产或将继续增长。 图9：氧化铝产销量持续上升 高端产品发力，产品结构不断优化提升公司盈利能力。公司下游产品布局涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，其中汽车板、航空板、高性能动力电池箔属于高端加工领域，盈利水平高于传统铝加工，伴随航空板、汽车板产能逐步爬坡，公司产品结构将不断优化，2023年高端产品的销量约占南山铝业铝产品总销量的14%，高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，同比增长近9个百分点，我们认为未来伴随高端产品产能释放，公司盈利能力将伴随产品结构优化得到提高。 图10：高端产品销量和毛利在铝产品中的占比持续上升 资产负债结构优于同行，运营管理能力持续加强。自2016年以来，公司资产结构始终优于同行，且资产负债率始终处于较低水平，2023年资产负债率为21.49%，同比减少1.23pct。处于同行较低水平，截至2024年3月31日，公司在手现金263亿元，资金充沛。此外近三年来公司三项费用率水平稳定，体现公司充分发挥产业资源协同效应，内部运营管理能力得到大幅增强。 图11：南方铝业三项费用率整体呈下降趋势 图12：南山铝业资产负债率持续稳定 1.4、强化落实股东回报+股权回购工作，中长期投资价值凸显 公司在综合考虑公司战略发展目标、经营规划、盈利能力等因素的基础上，为进一步回馈广大投资者对公司的支持，推出一系列股东回报方案，计划2024年~2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，此外公司2023年股利支付率超过40%，较2022年的13%大幅增长，彰显公司长远发展信心，维护公司长远利益和全体股东的整体利益。 图13：2023年分红比例增长 图14：2023年股息率显著跃升 2、一体化布局铝产业链，上下游齐发力助公司成长 一体化、多产品布局牢筑盈利护城河，印尼项目同步推进打开成长空间。历经多年发展，公司形成从热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)一体化布局的铝加工产业链，（1）上游产品：包括电力、氧化铝、铝合金锭，（2）下游产品：涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，终端产品广泛应用于多个领域，其中铝板带产品主要用于加工航空板、汽车板、罐体罐盖料等，工业型材产品主要应用于集装箱、光伏产品、新能源车用铝材、轨道交通等，建筑型材产品主要应用于铝合金门窗、幕墙等，铝箔产品主要应用于高性能动力电池箔等，公司多产品布局的业务模式，牢筑盈利护城河，提高抗风险能力。此外，公司同步推进海外项目有序扩张，在氧化铝业务基础上进一步投资建设电解铝，打开上游成长空间，翻开海外布局新篇章，构建国内外业务双轮驱动、协同发展格局。 图15：南山铝业以电解铝为核心，已实现上下游一体化布局 2.1、先手布局印尼，氧化铝、电解铝轮番发力打开成长空间 印尼布局先发优势明显，氧化铝、电解铝轮番发力打开成长空间。2013年以前，公司低温矿和高温矿分别从印尼和澳大利亚采购；2014年1月，印尼政府“限矿”后，对公司原料供应稳定性和采购价格形成一定压力，南山铝业迅速调整策略，于当年收购BAI股权，并通过与力拓签订长期供货协议，采取与LME挂钩、协议价格相结合的定价模式满足生产所需铝土矿，自2014年至今，公司每年从力拓采购的铝土矿占比达到90%以上；经过多年的筹备和推进，2017年南山铝业获得印尼总统令批准，在宾坦岛设立卡朗巴唐经济特区，成为首个由中资企业开发管理的经济特区，并专注于铝业务的发展；自2018年起，南山铝业在宾坦工业园开始建设氧化铝项目，该项目分两期进行，2022年10月23日200万吨氧化铝产能全面投产。 近两年公司计划在印尼扩建氧化铝产能，并进一步向下游延伸产业链：（1）氧化铝产能：在原有200万吨产能的基础上再扩建年产200万吨氧化铝项目，建设期共计约2.5年，总投资约63.32亿人民币；（2）电解铝产能：为有效利用同一工业园区内氧化铝资源，降低生产电解铝成本，公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨碳素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，纵向一体化布局有助于公司控制成本、保障原料供应，同时减少对单一市场的依赖，持续扩大在印尼的盈利优势。 图16：南山铝业率先布局印尼 2.1.1、BAI股东优势互补，印尼布局优势显著 股东产业优势互补带来共赢。截至2023年，南山铝业印尼氧化铝公司BAI由南山铝业、MKU、红石铝业和齐力铝业共同持股，其中南山铝业持股比例达69.1%，其中MKU拥有印尼大型私营铝土矿，齐力铝业是东南亚最大的电解铝企业。三者分别发挥各自优势，在印尼宾坦项目上游铝土矿供应、中游氧化铝生产、下游氧化铝消纳三个环节，实现优势互补，形成共赢格局。 2.1.2、提高印尼园区氧化铝现有产能并向下延伸产业链，政企合作共赢典范 依托自身优势打造独立园区，规划电解铝项目延申产业链布局。南山铝业凭借其在铝产业链上的技术专长、丰富的园区管理经验与建设能力以及独特的企业文化，成功将印尼宾坦工业园打造成为一个高标准、高规格的独立产业园区。2023年4月南山铝业宣布拟在宾坦工业园内建设年产25万吨的电解铝厂和年产26万吨的炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公共辅助设施，实现氧化铝到电解铝的产业链延伸。根据规划，电解铝厂预计在2026年7月完工，炭素厂预计2026年4月建成，此外公司还制定将电解铝产能逐步扩至100万吨的远期计划。 政商关系良好，项目税费减免力度大。宾坦工业园区因南山铝业的成功运营获印尼政府高度认可，成为一带一路