【债券日报】10月通胀数据解读：服务价格先于大宗消费修复

债券研究 h 【债券日报】 服务价格先于大宗消费修复 ——10月通胀数据解读 证券研究报告 债券日报2024年11月09日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】货政报告关注六大要点—— 2024Q3货政报告解读》 2024-11-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241108》 2024-11-08 《【华创固收】“错位”之下，顺差扩大——10月进出口数据点评》 2024-11-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241107》 2024-11-07 《【华创固收】买断式逆回购操作落地，曲线小幅走陡——利率债市场周度复盘》 2024-11-05 周六上午统计局公布数据显示，中国CPI同比上涨0.3%，预期涨0.4%，前值涨0.4%；10月PPI同比下降2.9%，预期降2.5%，前值降2.8%。具体来看： 一、一揽子政策效果初现：服务消费价格先于大宗消费修复 10月CPI数据偏弱，受供给因素影响较大。10月CPI同比从0.4%下行至0.3%，主要受食品和（80%）油价（20%）拖累，受供给因素影响较大；剔除供给因素后的核心CPI同比从0.1%上行至0.2%，服务CPI同比从0.2%上行至0.4%， 反应下游的消费需求边际有所修复。值得注意的是，10月服务CPI表现好于核心CPI，或体现在一揽子政策的刺激下，权益市场带来的赚钱效应带动服务消费价格先于核心消费品修复，具备“脉冲性”特征，未来CPI能否持续上涨仍需关注核心消费品的价格表现。 当前“以价换量”的政府补贴政策下，对CPI和PPI走势有何影响？ 1、短期CPI修复斜率或偏缓。目前1500亿超长期特别国债支持消费品“以旧换新”的政策已落地，11-12月核心消费品在政府补贴政策下延续“以价换量”的特征，对CPI可能形成一定拖累。 2、进一步巩固PPI回升的趋势。稳增长政策落地后存在“PPI加工业→PPI原材料业和采掘业”自下而上的涨价链条，10月得到进一步验证，PPI生产资料环比回正。往后看重点消费品销量增长或有助于企业利润改善及PPI的修复。 3、CPI的趋势性上行需要核心消费品价格的支撑，取决于居民长期收入预期。当前居民资产负债表受损，抑制大宗品消费意愿，未来多举措增加居民收入和大宗品消费的政策安排以及效果仍需重点关注。 二、10月CPI：服务消费修复，但食品和油价仍有拖累，同比下行至0.3%1、10月服务消费修复，但食品和油价仍有拖累，CPI环比回落至-0.3%，影响CPI环比变动从高到低依次是：服务（0）≈核心消费品（0）＞能源（-0.05pct ＞畜肉（-0.06pct）＞生鲜（-0.14pct）。核心CPI环比从-0.1%修复至0附近。 2、食品项环比：回落至-1.2%附近，符合季节性，影响CPI下行约0.2个百分点。（1）猪价转为下降；（2）生鲜供应量逐渐恢复，菜价逐步回落。 3、非食品项环比：0附近，表现仍弱于季节性，影响CPI下行约0.05个百分点（1）能源：油价继续下跌；（2）核心消费品：金饰品是主要支撑项，家具、汽车等大宗消费品价格继续回落，核心消费品价格基本持平。（3）服务：十一假期出行消费仍延续“大月更大”的特征，CPI服务环比修复至0附近。 三、10月PPI：一揽子政策落地显效，环比降幅收窄，同比降幅小幅走扩 1、PPI环比：10月PPI环比降幅从-0.64%收窄至-0.05%，生产资料转正、生活资料中的耐用消费品降幅走扩。10月生产资料价格上涨0.1%（+0.9pct），其中采掘工业价格下降0.3%（+1.3pct），原材料工业价格下降0.4%（+0.8pct）， 加工工业价格上涨0.3%（+0.9pct），合计影响PPI上行约0.04个百分点；下游的生活资料价格下降0.4%，影响PPI下行约0.09个百分点，主要是耐用消费品价格大幅下降1.1%。 2、分行业：（1）30个公布PPI的行业：工业生产者行业中价格上涨的行业数量略有增加。（2）输入性通胀：受地缘政治等因素影响，原油产业链仍是拖累项。（3）国内支撑项：一揽子增量政策落地显效，建筑相关行业价格转为上涨 （4）国内拖累项：受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，部分装 备制造业、汽车制造业等大宗消费品相关制造行业价格下降。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、一揽子政策效果初现：服务消费价格先于大宗消费修复4 二、10月CPI：服务消费修复，但食品和油价仍有拖累，同比下行至0.3%5 （一）食品项：供给冲击缓解，菜价、猪价价格回落，对食品项转为拖累6 （二）非食品项：服务消费需求修复，但油价和大宗消费仍对非食品有拖累6 三、10月PPI：一揽子政策落地显效，环比降幅收窄，同比降幅小幅走扩8 （一）整体：生产资料价格转正，PPI环比降幅收窄至-0.05%8 （二）分行业：建筑相关行业价格为支撑项，原油和国内大宗消费相关行业为拖累项8 四、风险提示10 图表目录 图表110月CPI、核心CPI和服务CPI走势4 图表2稳增长政策落地后，PPI加工业的拐点领先原材料业和加工业5 图表3当前居民资产负债表受损，抑制大宗品消费意愿5 图表4CPI环比走势拆解6 图表5CPI食品项环比回落至-1.2%附近6 图表6菜价、猪价转为下跌，拖累食品项下行6 图表7CPI非食品项环比为0弱于季节性7 图表8服务消费需求修复，但油价对非食品有拖累7 图表9CPI其他用品和服务超季节性上行至1.1%7 图表10CPI交通工具价格降幅走扩至-0.2%7 图表11CPI旅游价格处于季节性偏高水平8 图表12CPI服务环比回升至0附近8 图表1310月生产资料带动PPI环比上行8 图表14PPI中生产资料转正，耐用消费品降幅走扩8 图表1510月PPI价格上涨的行业数量有所增加9 图表16原油产业链价格环比仍处于负值区间9 图表17有色产业链价格改善9 图表1810月建筑相关行业价格转为上涨10 图表19煤炭产业链价格边际回升10 图表2010月部分装备制造业价格下降10 图表2110月汽车制造业价格大幅下降10 周六上午统计局公布数据显示，中国CPI同比上涨0.3%，预期涨0.4%，前值涨0.4%；10月PPI同比下降2.9%，预期降2.5%，前值降2.8%。具体来看： 一、一揽子政策效果初现：服务消费价格先于大宗消费修复 10月CPI数据偏弱，受供给因素影响较大。10月CPI环比从0下降至-0.3%，同比从0.4%下行至0.3%，主要受食品和（80%）油价（20%）拖累，受供给因素影响较大；剔除供给因素后的核心CPI同比从0.1%上行至0.2%，服务CPI同比从0.2%上行至0.4%，反应下游的消费需求边际有所修复。值得注意的是，10月服务CPI表现好于核心CPI，或体现在一揽子政策的刺激下，权益市场带来的赚钱效应带动服务消费价格先于核心消费品修复，具备“脉冲性”特征，未来CPI能否持续上涨仍需关注核心消费品的价格表 现。 图表110月CPI、核心CPI和服务CPI走势 资料来源：Wind，华创证券 当前“以价换量”的政府补贴政策下，对CPI和PPI走势有何影响？ 1、短期CPI修复斜率或偏缓。目前1500亿超长期特别国债支持消费品“以旧换新”的政策已落地，11-12月核心消费品在政府补贴政策下延续“以价换量”的特征，对CPI可能形成一定拖累。 2、进一步巩固PPI回升的趋势。我们在报告《偏弱数据背后，价格改善的亮点初现》提到稳增长政策落地后存在“PPI加工业→PPI原材料业和采掘业”自下而上的涨价链条，在10月得到进一步验证。2022年以来在稳增长政策落地后，例如2022年8月、2023年 6月均有降息落地，PPI加工业拐点领先原材料业和采掘业出现，随后均伴随着价格的修复；2024年9月同样出现这一信号，2024年10月加工业环比进一步回升至0.3%，原材料业和采掘业价格降幅大幅收窄，带动PPI生产资料环比回正。往后看，重点消费品销量实现增长或有助于企业的利润改善以及PPI的修复。 图表2稳增长政策落地后，PPI加工业的拐点领先原材料业和加工业 资料来源：Wind，华创证券 3、CPI的趋势性上行需要核心消费品价格的支撑，取决于居民长期收入预期。当前居民收入预期下滑、以及房价下跌导致的居民资产负债表受损对消费意愿形成明显拖累，抑制大宗品消费意愿。10月12日，财政部表示将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能，未来多举措增加居民收入和 大宗品消费的政策安排以及效果仍需重点关注。图表3当前居民资产负债表受损，抑制大宗品消费意愿 资料来源：Wind，华创证券 二、10月CPI：服务消费修复，但食品和油价仍有拖累，同比下行至0.3% 10月服务消费修复，但食品和油价仍有拖累，CPI环比回落至-0.3%，影响CPI环比变动从高到低依次是：服务（0）≈核心消费品（0）＞能源（-0.05pct）＞畜肉（-0.06pct） ＞生鲜（-0.14pct）。CPI偏弱表现受供给因素扰动明显，剔除因素后的核心CPI环比从 -0.1%修复至0附近。 图表4CPI环比走势拆解 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为4%，服务权重为40%，根据各分项环比×权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率≈食品-畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率≈非食品-能源-服务 （一）食品项：供给冲击缓解，菜价、猪价价格回落，对食品项转为拖累 10月CPI食品项环比从0.8%回落至-1.2%附近，符合季节性，影响CPI下行约0.2个百分点。（1）猪价转为下跌：双节过后猪肉消费需求减弱，供大于需格局下10月猪价下降3.7%，影响CPI环比下降约0.06个百分点，其他畜肉类价格变化不大。（2）生鲜供给冲击缓解：秋菜上市，市场供应量逐渐恢复，鲜菜价格环比从4.3%下降至3%，影响CPI下降约0.08个百分点；水产品和蛋类价格均下降2%，鲜果价格下降1%，合计影响CPI下降约0.07个百分点。前期受极端天气等影响生鲜价格上涨较多，供给冲击缓 解后生鲜价格回落合计影响CPI下行约0.14个百分点。 图表5CPI食品项环比回落至-1.2%附近图表6菜价、猪价转为下跌，拖累食品项下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：服务消费需求修复，但油价和大宗消费仍对非食品有拖累 10月CPI非食品项环比在0附近，表现仍弱于季节性，影响CPI下行约0.05个百分点。 1、能源：油价下跌。2024年10月国内油价跟随海外调整，国内汽油价格下降1.5%，CPI交通工具用燃料价格下降1.5%，影响CPI下降约0.05个百分点。 图表7CPI非食品项环比为0弱于季节性图表8服务消费需求修复，但油价对非食品有拖累 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、核心消费品：金饰品是主要支撑项，家具、汽车等大宗消费品价格继续回落，核心消费品价格基本持平。（1）金饰品是主要的支撑项。受国际金价上行影响，国内金饰品价格上涨4.2%，CPI其他用品和服务（含金饰品）超季节性上行至1.1%。（2）“国补”促销力度较大，大宗消费品价格继续下降。伴随特别国债支持消费品以旧换新政策落地，多地开展“国补”促销活动，10月CPI家用器具环比维持-0.2%的降幅，交通工 具环比从-0.1%行至-0.2%。整体来看，核心消费品环比在0附近。 图表9CPI其他用品和服务超季节性上行至1.1%图表10CPI交通工具价格降幅走扩至-