【债券日报】10月经济数据解读：投资动能放缓，弹性修复仍有空间

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年11月15日 【债券日报】 投资动能放缓，弹性修复仍有空间 ——10月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231114》 2023-11-14 《【华创固收】特殊再融资债券对信贷有“挤出效应”吗？——10月金融数据解读》 2023-11-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231113》 2023-11-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231110》 2023-11-10 《【华创固收】2024年通胀前瞻CPI、PPI小幅回落——10月通胀数据解读》 2023-11-09 四季度，基本面关注什么？11-12月，经济读数基数进一步下降，消费、工业生产同比读数预计偏强，但环比可能延续边际持稳态势，预计弹性或依然有限，数据层面的扰动可控。但另一方面，针对当前投资端地产拖累加深、基建投资 动能放缓，四季度或需重点关注“宽信用”政策是否继续提前布局，如PSL等工具会否重启以托底重点领域投资等（如“三大工程”领域），需要关注“稳增长”的政策预期对债市情绪的影响。 10月经济数据解读： 1、基建：动能放缓，对固投拉动边际下降。窄口径、全口径基建当月增速分别+3.7%、+5.6%，均较9月明显回落，环比降幅也略超季节性。两年复合增速较9月下滑2pct至+9%（窄口径），基建动能小幅放缓，或主要与资金支持力度同比下降有关。 2、房地产：投资转弱，竣工维持偏强。10月地产投资当月增速-11.3%，持平 9月，其中竣工维持正增长；商品房销售面积同比-11%，住宅-21%，两年复合 增速-0.9pct、+0.1pct，10月销售动能整体放缓。 3、制造业投资：增速放缓，上游延续改善。10月制造业投资当月增速+6.2%，较上月下滑1.7pct，其中上游行业整体延续9月以来的改善趋势、未再明显转弱；中游投资略有放缓；下游表现分化，其中汽车制造业投资回落。 4、消费：低基数支撑，实际动能边际持稳。10月社零同比+7.6%，低基数下较9月明显抬升；社零环比季调+0.07%，而过去四年同期在+0.6%左右，消费实际动能基本持平。 5、工业：温和改善，扩张斜率略低于季节性。10月工业增加值同比+4.6%，环比（季调）+0.39%，仍略低于季节性。制造业工业增速四年复合增速较9月下滑0.2pct，生产动能小幅放缓。化学制品、有色金属、汽车制造业等生产增速明显高于其他。 风险提示：“宽信用”政策继续发力，债市情绪承压。 目录 一、四季度，基本面关注什么？4 二、10月经济数据解读：投资放缓，社零、生产韧性小幅转弱5 （一）基建：动能放缓，对固投拉动边际下降5 （二）房地产：投资转弱，竣工仍然偏强5 （三）制造业投资：增速放缓，上游延续改善6 （四）消费：低基数支撑，实际动能持稳7 （🖂）工业：温和改善，扩张斜率略低于季节性8 三、风险提示9 图表目录 图表18月以来，固定资产投资动能边际上持稳，向上反弹的动能略有不足（%）...5 图表22022年9-11月PSL连续三个月净增加，2023年以来余额持续下降（亿元）..5 图表310月基建投资两年复合增速继续回落5 图表49月房地产施工面积增速改善幅度较大，竣工保持偏强（%）6 图表59月新政落地叠加旺季效应，销售同比降幅进一步收窄，但幅度有限（%）6 图表610月房地产开发到位资金同比降幅6 图表710月销售回款资金占比继续回升6 图表810月制造业投资单月增速小幅回落至+6.2%7 图表9按行业看，中游设备制造业投资增速多有小幅回落7 图表1010月社零环比维持在0%附近，消费动能边际持平7 图表1110月商品零售同比读数多较9月改善（%）8 图表12极低基数支撑，10月餐饮增速上冲，但实际动能有所转弱（亿元，%）8 图表1310月工业增速较上月小幅回升0.1pct至4.6%（%）9 图表1410月工业增速环比季调+0.39%，近年来仅高于2022年同期（%）9 周三，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-10月固定资产投资累计同比增2.9%，预期增3.1%，前值增3.2%；其中房地产投资累计同比-9.3%，预期-9.2%，前值-9.1%。 （2）10月社会消费品零售总额同比+7.6%，预期+7.3%，前值+5.5%。（3）10月规模以上工业增加值同比+4.6%，预期+4.3%，前值+4.5%。（4）10月城镇调查失业率5.0%，环比持平。 解读：10月份，由于去年疫情扰动形成低基数，社零、工增等同比读数上冲，但投资增速回落幅度略大：房地产投资拖累再度走扩、基建投资开始放缓、制造业投资未能延续上行，三者共振。往后看，万亿增发国债的影响或更多将在明年初体现，对年内投资增量有限，这一情形下，四季度广义基建增速中枢或维持在6%左右。 一、四季度，基本面关注什么？ 11、12月基本面的关注要点，一方面是去年基数将进一步下降，11-12月消费和工业生产同比读数预计偏强，但环比可能维持10月以来边际持稳的状态，预计弹性依然有限。而市场对环比的关注度高于同比，数据层面对债市的扰动或比较有限。 但另一方面，针对当前投资端面临的地产拖累加深、基建投资动能放缓的现象，四季度或要重点关注“宽信用”政策是否继续提前布局明年，如PSL等工具会否重启以托底重点领域投资等。 回顾PSL历史投向，房地产和基建投资都曾是重点支持方向。（1）2014-2016年，PSL主要为棚改项目和安置资金提供贷款支持；（2）2022年9-11月PSL余额连续三个月快速增长，据央行在2022年四季度货政报告中披露，“发挥金融支持有效投资的积极作用，运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，即PSL主要投向基建领域。 从资金的角度看，2023年至今PSL未再启用，余额持续下降。截至2023年10月末 PSL余额约2.9万亿，回到2022年10月水平附近， 从投向看，若PSL重启，则涉及房地产投资与基建的“三大工程”有可能成为重点支持的对象。中央金融工作会议提出“加快保障性住房等‘三大工程’建设”；国家金融监管总局、央行在学习会议精神座谈会上分别强调“大力支持超大特大城市‘平急两用’公共基础设施、城中村改造、保障性住房等‘三大工程’建设”，以及“发挥好货币政策工具的总量和结构功能”，三大领域可能成为政策支持投资重点发力的方向。 从定位来看，城中村改造、保障性住房可提振房地产投资，“平急两用”可带来基建增量，客观上符合央行在2014年四季度货政报告中对PSL工具的两大功能定位，即：引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金；发挥促进信贷结构调整作用，支持金融机构扩大重点领域和经济薄弱环节的信贷投放。从这一角度看，PSL支持“三大工程”具备合理性。 对于债市而言，2024年“宽信用”政策发力提振稳增长已是较为明确的基本面主线。淡季因素和发行时点靠后，客观上约束万亿国债对年内基建投资的增量提振效果，政策重点或在于托底明年经济“开门红”，这一思路下，或不排除四季度“宽信用”政策继续提前布局，后续关注“稳增长”的政策预期对债市情绪的影响。 图表18月以来，固定资产投资动能边际上持稳，向上反弹的动能略有不足（%） 图表22022年9-11月PSL连续三个月净增加，2023年以来余额持续下降（亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、10月经济数据解读：投资放缓，社零、生产韧性小幅转弱 （一）基建：动能放缓，对固投拉动边际下降 基建动能小幅转弱。10月基建（不含电力）累计同比+5.9%，全口径累计同比+8.3%，测算单月增速分别+3.7%、+5.6%，均较9月明显回落。环比看，窄口径、全口径环比-3%、 -8%，降幅略超季节性，也存在9月基建偏强、环比基数较高的原因。从两年复合增速看，10月窄口径基建增速为9%，而8月、9月均在11%左右，基建投资动能略有放缓。相比于去年同期，“准财政”工具支持缺位，叠加万亿增发国债影响暂未释放，导致基建投资“银十”表现相对平淡。 图表310月基建投资两年复合增速继续回落 资料来源：Wind，华创证券 （二）房地产：投资转弱，竣工仍然偏强 投资降幅继续扩大。10月地产投资累计同比增速-9.3%，当月增速为-11.3%，持平上月，两年复合增速-13.7%，降幅继续扩大2pct，投资边际进一步转弱。按环节看，新开工、施工、竣工面积单月增速分别-21%、-26%、+13%，两年复合增速均有回落。短期看，房企流动性约束仍在，尤其是销售端资金回流低于预期，以及前期拿地增速下行或制约新开工等因素，地产投资增速中枢或延续低位。 政策效果边际递减，10月新房销售动能再走弱。10月商品房销售面积当月同比-11%，其中住宅同比-21.0%，分别较上月-0.9pct、+0.1pct，销售动能整体放缓。8-9月“认房不认贷”等政策落地，新房、二手房成交热度短暂回升，10月成交热度再度回落。 图表49月房地产施工面积增速改善幅度较大，竣工保持偏强（%） 图表59月新政落地叠加旺季效应，销售同比降幅进一步收窄，但幅度有限（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 10月房地产开发到位资金降幅收窄，销售回款占比相对上升。10月房地产开发资金来源同比-17.0%，降幅收窄1.8pct，两年复合增速-21.6%，降幅再度走扩1.6pct，资金约束边际收紧。其中，国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款当月增速分别-9.6%、 -17.7%、-15.7%、-19.7%，对应两年复合增速-14%、-19%、-24%、-26%左右，除自筹资金外，其他分项增速均有回落。按结构看，与销售回款相关的个人按揭款、定金及预收款占比继续上升至49.4%，主要与10月国内贷款环比下降较多有关，导致内源性资金占比被动上升。 图表610月房地产开发到位资金同比降幅图表710月销售回款资金占比继续回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）制造业投资：增速放缓，上游延续改善 10月制造业投资累计增速+6.2%，测算当月同比+6.2%，较9月下降1.7pct；两年复合增速+6.5%，较9月下滑2.7pct，制造业投资动能边际放缓。 （1）下游表现分化，汽车制造业投资增速下降。按读数看，10月食品制造业投资 （占3%）同比+18%，两年复合增速+18.5%（较9月复合增速+1.5pct，下同），电子设备制造业（占比10%）同比+6%、两年复合增速+16%（-4pct），但仍明显高于其他下游行 业。汽车制造业（占5%）、医药制造业（占4%）投资增速分别+7%（-10pct）、+9%（+6pct），后者由拖累转为拉动项。 （2）中游行业方面，设备制造业投资有所放缓。电气设备（占11%）、通用设备制造业（占6%）投资增速分别降至+28%、+7%，而专用设备（占8%）增速上升至+26%；三者两年复合增速分别为+34%、+4%、+15%，仅专用设备投资继续改善。 （3）上游材料业投资整体继续改善。10月化学制品（占9%）增速小幅降至+13%、两年复合增速维持在+21%；有色金属（占2%）同比+9%、两年复合增速进一步提升至20%；金属制品（占5%）同比+13%，但两年复合增速下滑至7%。上游材料制造业投资基本延续9月以来的韧性特征、未再明显转弱。 图表810月制造业投资单月增速小幅回落至+6.2% 图表9按行业看，中游设备制造业投资增速多有小幅回落 资料来源：Win