固收定期策略：复苏初期的债市投资策略

复苏初期的债市投资策略 固定收益研究团队 ——固收定期策略 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 2024年二季度GDP同比低于政策目标 2023年三季度到2024年一季度，中国GDP同比呈现趋势回升，且高于GDP政策目标。比如，2023年GDP政策目标为5.0%，全年实现GDP同比5.2%；2024年GDP政策目标为5.0%，一季度实现5.3%。 2024年二季度GDP同比4.7%，低于GDP政策目标5.0%，数据上看，2024年1-10月城投债净融资额为负，为2016年至今的首次，2024年财政节奏偏慢。 2024年四季度经济或已回升 2024年7月之后，政策加大力度稳增长，涉及央行降息20BP、专项债发行提速、化债政策等。（1）经济总量目标上，2024年9月26日，中共中央政治局会议提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”；（2）货币政策上，央行一次性下降7天逆回购利率20BP；（3）财政政策上，2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会提出化债方案，预计2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。 相关研究报告 考虑到2024年7月之后，政策加大稳增长力度，2024年四季度经济或已经开始回升，预计2025年GDP同比或略高于5%。2023年下半年以来，全球制造业周期上升，推动全球经济复苏，包括国内GDP同比和制造业PMI普遍呈现回升趋势，但2024年二季度社融和M1同比重新回落，考虑到2024年7月开始政策加大稳增长力度，经济有望重新回归上升趋势，2025年GDP同比或略高于5%。 《复苏初期的债市策略：震荡思维—事件点评》-2024.11.18 《 复 苏 初 期 的 债 市 投 资 策 略 》-2024.11.9 《债券收益率“先上行、后下行”—事件点评》-2024.10.26 复苏初期的债市利率 预计债券市场震荡行情，对应10年国债收益率区间为1.9%-2.2%，债市策略建议震荡思维。一方面，至少在2025年二季度之前，央行大概率不会收紧货币，债券市场至少是震荡行情；另一方面，短期经济回升和供给预期冲击制约债券收益率进一步下行，以及经济复苏回升的情况下，央行或难以再次降息。 债券市场的反转风险或在2025年二季度之后。如果基本面持续回升，央行2025年二季度之后开始收紧货币政策和资金面，债券市场面临基本面和资金面的双重压力，债券市场存在反转风险。 转债的两条投资主线 （1）经济温和通胀主线，重点关注红利、周期、消费和科技。考虑到2025年经济有望实现温和通胀，回顾历史上经济温和通胀时期，重点关注红利股、周期股、消费股、科技股等。（2）科技自主可控主线，重点关注半导体材料、人形机器人等。考虑到政策重点强调科技自主可控和外部环境，科技自主可控领域有望迎来上涨行情，重点包括半导体材料、半导体制造、人工智能、人形机器人等细分行业。 风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期。 目录 1、2024年二季度GDP低于政策目标.........................................................................................................................................31.1、2023年三季度-2024年一季度，经济弱复苏..............................................................................................................31.2、2024年二季度GDP低于政策目标...............................................................................................................................32、2024年四季度经济或已回升...................................................................................................................................................42.1、2024年7月之后，政策加大力度稳增长.....................................................................................................................42.2、2024年四季度经济或已回升........................................................................................................................................43、复苏初期的债市利率................................................................................................................................................................54、转债的两条投资主线................................................................................................................................................................65、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：2023年三季度到2024年一季度，GDP同比呈现回升趋势............................................................................................3图2：2023年三季度-2024年一季度，中国制造业PMI呈现回升趋势...................................................................................3图3：2024年二季度至今，中国社融和M1增速呈现回落趋势...............................................................................................3图4：城投债2016年至今1-10月净融资额，仅2024年为负..................................................................................................3图5：2024年8月之后专项债发行提速......................................................................................................................................5图6：央行7天逆回购持续下调...................................................................................................................................................5图7：10年国债收益率区间，处于7天逆回购利率+40BP到+100BP......................................................................................6 1、2024年二季度GDP低于政策目标 1.1、2023年三季度-2024年一季度，经济弱复苏 2023年三季度到2024年一季度，中国GDP同比呈现趋势回升，且高于GDP政策目标。 比如，2023年GDP政策目标为5.0%，全年实现GDP同比5.2%；2024年GDP政策目标为5.0%，一季度实现5.3%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、2024年二季度GDP低于政策目标 2024年二季度GDP同比4.7%，低于GDP政策目标5.0%。 2024年5月11日，央行一季度货币政策执行报告提出，“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，受央行防范资金空转影响，社融和M1增速呈现回落趋势。 另一方面，2024年1-10月城投债净融资额为负，为2016年至今的首次。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、2024年四季度经济或已回升 2.1、2024年7月之后，政策加大力度稳增长 2024年7月之后，政策加大力度稳增长，涉及央行降息20BP、专项债发行提速、一揽子化债政策等等。 经济总量目标上，2024年7月18日，第二十届第三次全体会议公报在“当前形势和任务”部分提出“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”；2024年7月30日，中共中央政治局召开会议，提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，年中会议提“全年目标”历史非常少；2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”，对于政策惯例，一般为每年4月、7月、12月讨论经济议题，9月召开会议大幅超出预期。 货币政策上，2024年7月19日，央行传达学习党的二十届三中全会精神中重新提出“增强汇率弹性”，反映利率政策开始优先于汇率政策；2024年9月24日，央行行长潘功胜表示，“公开市场七天期逆回购利率是央行的主要政策，此次下降20个点，从1.7%到1.5%”。 财政政策上，2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，提出“从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元”。 2.2、2024年四季度经济或已回升 考虑到2024年7月之后，政策加大稳增长力度，2024年四季度经济或已经开始回升，预计2025年GDP同比或略高于5%。 2023年下半年以来，全球制造业周期上升，推动全球经济复苏，包括国内GDP同比和制造业PMI普遍呈现回升趋势，但2024年二季度社融和M1同比重新回落，GDP同比回落至政策目标之下。 考虑到2024年7月开始，政策思路加大稳增长力度，包括财政政策、货币政策以及地产政策，经济有望重新回归上升趋势，2025年GDP同比