固收定期策略：复苏初期的债市投资策略

固收定期策略 2024年11月28日 复苏初期的债市投资策略 固定收益研究团队 ——固收定期策略 相关研究报告 《复苏初期的债市策略：震荡思维—事件点评》-2024.11.18 《复苏初期的债市投资策略》 -2024.11.9 《债券收益率“先上行、后下行”—事件点评》-2024.10.26 陈曦（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 2024年二季度GDP同比低于政策目标 2023年三季度到2024年一季度，中国GDP同比呈现趋势回升，且高于GDP政策目标。比如，2023年GDP政策目标为5.0%，全年实现GDP同比5.2%；2024年GDP 政策目标为5.0%，一季度实现5.3%。 2024年二季度GDP同比4.7%，低于GDP政策目标5.0%，数据上看，2024年1-10 月城投债净融资额为负，为2016年至今的首次，2024年财政节奏偏慢。 2024年四季度经济或已回升 2024年7月之后，政策加大力度稳增长，涉及央行降息20BP、专项债发行提速、 化债政策等。（1）经济总量目标上，2024年9月26日，中共中央政治局会议提出“努 力完成全年经济社会发展目标任务”；（2）货币政策上，央行一次性下降7天逆回购利率20BP；（3）财政政策上，2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会提出化债方案，预计2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元 大幅降至2.3万亿元。 考虑到2024年7月之后，政策加大稳增长力度，2024年四季度经济或已经开始回升，预计2025年GDP同比或略高于5%。2023年下半年以来，全球制造业周期上升，推动全球经济复苏，包括国内GDP同比和制造业PMI普遍呈现回升趋势，但 2024年二季度社融和M1同比重新回落，考虑到2024年7月开始政策加大稳增长力度，经济有望重新回归上升趋势，2025年GDP同比或略高于5%。 复苏初期的债市利率 预计债券市场震荡行情，对应10年国债收益率区间为1.9%-2.2%，债市策略建议震荡思维。一方面，至少在2025年二季度之前，央行大概率不会收紧货币，债券市场 至少是震荡行情；另一方面，短期经济回升和供给预期冲击制约债券收益率进一步下行，以及经济复苏回升的情况下，央行或难以再次降息。 债券市场的反转风险或在2025年二季度之后。如果基本面持续回升，央行2025年 二季度之后开始收紧货币政策和资金面，债券市场面临基本面和资金面的双重压力，债券市场存在反转风险。 转债的两条投资主线 （1）经济温和通胀主线，重点关注红利、周期、消费和科技。考虑到2025年经济 有望实现温和通胀，回顾历史上经济温和通胀时期，重点关注红利股、周期股、消费股、科技股等。（2）科技自主可控主线，重点关注半导体材料、人形机器人等。 考虑到政策重点强调科技自主可控和外部环境，科技自主可控领域有望迎来上涨行情，重点包括半导体材料、半导体制造、人工智能、人形机器人等细分行业。 风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期。 固定收益研究 固收定期策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2024年二季度GDP低于政策目标3 1.1、2023年三季度-2024年一季度，经济弱复苏3 1.2、2024年二季度GDP低于政策目标3 2、2024年四季度经济或已回升4 2.1、2024年7月之后，政策加大力度稳增长4 2.2、2024年四季度经济或已回升4 3、复苏初期的债市利率5 4、转债的两条投资主线6 5、风险提示6 图表目录 图1：2023年三季度到2024年一季度，GDP同比呈现回升趋势3 图2：2023年三季度-2024年一季度，中国制造业PMI呈现回升趋势3 图3：2024年二季度至今，中国社融和M1增速呈现回落趋势3 图4：城投债2016年至今1-10月净融资额，仅2024年为负3 图5：2024年8月之后专项债发行提速5 图6：央行7天逆回购持续下调5 图7：10年国债收益率区间，处于7天逆回购利率+40BP到+100BP6 1、2024年二季度GDP低于政策目标 1.1、2023年三季度-2024年一季度，经济弱复苏 2023年三季度到2024年一季度，中国GDP同比呈现趋势回升，且高于GDP 政策目标。 比如，2023年GDP政策目标为5.0%，全年实现GDP同比5.2%；2024年GDP 政策目标为5.0%，一季度实现5.3%。 图1：2023年三季度到2024年一季度，GDP同比呈现回升趋势 图2：2023年三季度-2024年一季度，中国制造业PMI 呈现回升趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、2024年二季度GDP低于政策目标 2024年二季度GDP同比4.7%，低于GDP政策目标5.0%。 2024年5月11日，央行一季度货币政策执行报告提出，“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，受央行防范资金空转影响，社融和M1增速呈现回落趋势。 另一方面，2024年1-10月城投债净融资额为负，为2016年至今的首次。 图3：2024年二季度至今，中国社融和M1增速呈现回落趋势 图4：城投债2016年至今1-10月净融资额，仅2024年为负 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、2024年四季度经济或已回升 2.1、2024年7月之后，政策加大力度稳增长 2024年7月之后，政策加大力度稳增长，涉及央行降息20BP、专项债发行提速、一揽子化债政策等等。 经济总量目标上，2024年7月18日，第二十届第三次全体会议公报在“当前形 势和任务”部分提出“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”；2024年7月30日，中共中央政治局召开会议，提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，年中会议提“全年目标”历史非常少；2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”，对于政策惯例，一般为每年4月、7月、12月讨论经济议题，9月召开会议大幅超出预期。 货币政策上，2024年7月19日，央行传达学习党的二十届三中全会精神中重新 提出“增强汇率弹性”，反映利率政策开始优先于汇率政策；2024年9月24日，央 行行长潘功胜表示，“公开市场七天期逆回购利率是央行的主要政策，此次下降20 个点，从1.7%到1.5%”。 财政政策上，2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，提出“从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充 政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国 人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元”。 2.2、2024年四季度经济或已回升 考虑到2024年7月之后，政策加大稳增长力度，2024年四季度经济或已经开始回升，预计2025年GDP同比或略高于5%。 2023年下半年以来，全球制造业周期上升，推动全球经济复苏，包括国内GDP同比和制造业PMI普遍呈现回升趋势，但2024年二季度社融和M1同比重新回落，GDP同比回落至政策目标之下。 考虑到2024年7月开始，政策思路加大稳增长力度，包括财政政策、货币政策以及地产政策，经济有望重新回归上升趋势，2025年GDP同比或略高于5%。 图5：2024年8月之后专项债发行提速图6：央行7天逆回购持续下调 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、复苏初期的债市利率 央行货币政策和资金利率，真正决定债券市场方向。历史规律上，10年期国债收益率，基本处于7天逆回购利率+40BP到7天逆回购利率+100BP之间。 我们可以将债券市场分为三种情形：（1）央行货币政策处于宽松周期之中，对应债券收益率持续下行，该情形下，看好债券市场的趋势性机会；（2）央行货币政策不再进一步宽松、且不存在明显收紧，对应债券收益率不会持续上行，换言之，债券市场应该是震荡市思维，债券收益率上行之后，则债券配置价值增加；（3）央行货币政策处于紧缩周期之中，对应债券收益率持续上行，该情形下，应该规避债券市场风险。 经济复苏初期，央行大概率继续处于宽松之中，债券收益率方向不变。尽管经济指标从9月开始逐步企稳，当前经济处于复苏初期，但从历史规律上看，如果央行要由货币宽松转向货币紧缩，至少需要两个季度来观察经济是否趋势回升，即至少在2025年二季度底之前，央行大概率继续处于宽松之中。 此外，债基赎回、经济企稳、供给预期的因素，只会影响债券市场的节奏，而不会影响债券市场的方向。比如，2016年1月-10月，债券市场先由于经济预期企稳而收益率上行、之后由于资金面平稳而再次收益率下行；2019年11-12月，债券市场尽管受到经济预期企稳影响，但考虑到央行呵护态度明确，债券市场收益率并未上行而是继续下行。 预计债券市场震荡行情，对应10年国债收益率区间为1.9%-2.2%，债市策略建议震荡思维，反转风险关注2025年二季度之后。一方面，至少在2025年二季度之前，央行大概率不会收紧货币，债券市场至少是震荡行情；另一方面，短期经济回升和供给预期冲击制约债券收益率进一步下行，以及经济复苏回升的情况下，央行或难以再次降息。 我们认为，债券市场的反转风险或在2025年二季度之后。如果基本面持续回升， 央行2025年二季度之后开始收紧货币政策和资金面，债券市场面临基本面和资金面的双重压力，债券市场或存在反转风险。 图7：10年国债收益率区间，处于7天逆回购利率+40BP到+100BP 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、转债的两条投资主线 主线一：经济温和通胀主线，重点关注红利、周期、消费和科技。 考虑到2025年经济GDP同比或略高于5%，以及经济有望实现温和通胀，回顾历史，经济温和通胀时期重点关注红利股、周期股、消费股、科技股等。 比如，2016年-2017年经济温和复苏，钢铁、煤炭等周期股业绩反转，迎来估值和盈利共同提升行情；2019年-2020年受经济复苏、以及地产回升推动，消费股业绩持续改善，市场走出一轮消费股行情；2021年经济持续处于温和通胀水平之中，科技股受业绩改善，持续上涨。 主线二：科技自主可控主线，重点关注半导体材料、人形机器人等。 考虑到外部环境变化，以及国内政策重点强调科技的自主可控，科技自主可控行情有望迎来上涨行情。重点包括半导体材料、半导体制造、人工智能、人形机器人等细分行业。比如，2014年-2015年受苹果手机和消费电子产业发展推动，传媒、通信等板块普遍涨幅显著。 5、风险提示 稳增长不及预期，政策不及预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工