财政动态观察系列（二）：生育养老：财政的空间有多大？

财政动态观察系列（二） 生育养老:财政的空间有多大？ 2024年10月28日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100124080017 邮箱：zhongyumei@mszq.com 事件：国务院办公厅印发的《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》2024年10月28日对外发布。文件从强化生育服务支持，加强育幼服务体系建设，强化教育、住房、就业等支持措施，营造生育友好社会氛围等4方面提出13条具体举措，营造全社会尊重生育、支持生育的良好氛围。 随着今日国办印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，未来财政发力的方向日渐明朗，经济向消费的转型或许是当前“高质量发展”的题中之义。从当下来看，财政刺激消费是一个开放型框架（对比投资，资金投向消费的“性价比”更高），不过当前路径探索更多是试验性思路 （支持生育正是迈出了关键的一步）。经测算，我们认为2025年财政投向大宗消费的潜在规模约为1万亿元，投向生育、养老领域约为3600亿元、1600亿元。 从“性价比”来看，财政向消费倾斜的必要性越来越高。过去财政支出投向投资的占比远大于消费，但面对项目投资的边际效应正不断下滑，财政支出“另辟蹊径”的必要性也在升高。往何处转？今年超长期特别国债支持以旧换新得到的“正反馈”就提供了答案——消费。尤其是在当前投向消费的财政乘数（1.06）大于投资（0.61）的情况下，这为后续财政加大投向消费留下了更多的想象空间。 “正反馈”之后，大宗消费资金的逐步扩容是关键。超长期特别国债投向消费品以旧换新后，支撑社零出现超预期反弹，财政投向消费迈出的第一步证明这条路径是可行的。往后以多大的规模推进财政“重消费”的试验性思路是适宜的？我们尝试从两个视角找到答案，2025年增加1万亿元左右的财政资金投向消费或是可行之举： 视角一：投资增速渐落后留下的缺口。当前投资增速进入下行通道，同时由于刺激消费政策体量较小、消费增速表现也较为平淡。若要拟合近几年经济发展趋势，我们测算在投向消费的财政乘数为1.06的情况下，目前投资和消费造成的缺口大概需要800亿元/月（即9600亿元/年）的财政资金去填补。 视角二：复刻来自于消费品以旧换新的经验。若以消费品以旧换新下达的1500亿元国债资金约占2023年汽车与家电零售总额的2.7%作为“标杆”，我们测算后续针对餐饮、整体社零、以及整体服务性消费的财政支持规模可能要分别达到约1400亿元、1.2万亿元、及6000亿元。考虑到财政支出转向初期可能的探索性、创新性，初次的规模或不会太高。 同时，消费不是“孤岛”，向服务业扩容也是大势所趋。“直接拨款”支持大宗消费可能对消费的提振作用只是一时，经济从“投资导向”真正切换为“消费导向”更需要改善的是居民的收入、民生保障等。尤其是在当前我国民生支出占GDP比重明显低于OECD国家均值的情况下，财政资金在消费领域的可施展空间也变得更大。财政想要从长期提振消费、缓解居民的预防性储蓄，生育和养老无疑是“破局点”： 鼓励生育：财政的参与不可或缺，当前已迈出了至关重要的第一步。2016年放开“全面二孩”政策后，我国生育率反弹的趋势并未延续，背后可能反映我国 相关研究 1.2024年9月工业企业利润点评：除了基数，还有什么？-2024/10/27 2.美国大选系列：特朗普组阁：2.0观察指南 -2024/10/26 3.2024年9月财政数据点评：积极信号的由虚向实-2024/10/26 4.财政动态观察系列（一）：“10万亿”政府债的经济账-2024/10/25 5.市场动态点评：特朗普交易：从预期到现实 -2024/10/24 生育成本相对较高：2022年我国抚养一个孩子至18岁的成本相当于该年人均GDP的6.3倍，大幅高于美、日水平，财政扩大对生育的支持可能是扭转家庭生育决策的重要变量。 “生育补贴制度”，如何制定、规模多大？我们可从全国各地的试点情况“见微知著”。一是深圳、郑州的“一次性补贴”模式，二是济南、哈尔滨的“每月补贴”模式，在乐观情景下，覆盖全国的生育补贴制度，其每年对应的财政支出可能达到3600亿元。 财政支持养老：“广度”与“深度”的压力兼具。未来财政支持养老主要面对两个方面的压力——一方面是来自“广度”的压力（即老龄人口渐多），另一方面是来自“深度”的压力（即养老福利不够）。经我们测算，前者可能需要每年增加1588.7亿元财政支出才能化解，后者需要每年再额外增加3387.7亿元支出。当然，在当前社会保障支出仍主要由地方负责的情况下，未来这部分民生支出可能更需要中央去“出资”。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 图1：“促消费”的政策脉络逐步清晰 要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。 2024年9月26日政治局会议 在消费方面，重点是把促消费和惠民生结合起来，促进 中低收入群体增收，实施提振消费行动。具体有三点： 一是加大对特定群体的支持力度。 二是结合“两新”推动大宗商品消费持续扩大。 三是扩大养老、托育等服务消费。 2024年10月8日发改委新闻发布会 下一步，财政部将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能；用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境；发挥政府债券牵引作用，带动有效投资，扩大国内需求。 2024年10月12日财政部新闻发布会 资料来源：中国政府网、国新网，民生证券研究院 图2：财政支出投向投资的占比远大于消费图3：与投资相关的支出财政乘数低于消费 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 财政支出占比：投资消费 2011201320152017201920212023 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 财政相关支出的财政乘数:投资消费 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：从“重投资”到“重消费”，可能需要多少财政资金予以支持？ 编号 项目 投资 消费 ① 2023年全年规模（亿元） 503036.00 471495.20 ② 近两年平均复合增速（%） 4.04 3.43 ③=①*（1+②/100） 若按两年平均复合增速计算，2024年全年规模（亿元） 523382.31 487685.61 ④ 2024年1-8月累计同比增速（%） 3.40 3.40 ⑤=①*（1+④/100） 若按当前增速计算，2024年全年规模（亿元） 520139.22 487526.04 ⑥=⑤-③ 与往年缺口（亿元） -3243.08 -159.57 ⑦=行⑥总计 总缺口（亿元） -3402.65 ⑧ 当前财政端消费相关支出财政乘数 1.06 ⑨=⑦*(-1)/⑧ 今年9-12月所需消费相关财政资金总计（亿元） 3205.22 ⑩=⑨/4 每月平均所需消费相关财政资金总计（亿元） 801.30 资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：参考消费品以旧换新的财政支持比例，后续支持更大领域消费的财政规模可能达到万亿级别 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：假设后续财政资金占对应消费领域零售额的规模均为2.7% 图6：我国与社会福利相关的公共财政支出占GDP的比 图7：我国国民储蓄率相对较高 重还有较大提升空间 财政支出占GDP的比重：% %教育社会保障和就业医疗卫生50 9.2 OECD平均水平： 7.7 4.9 10 40 8 30 6 20 4 10 2 0 44 39 30 22 17 国民总储蓄率 0 200720092011201320152017201920212023 中国亚洲发展中经济体 日本发达经济体美国 资料来源：Wind，OECD，民生证券研究院资料来源：IMF，民生证券研究院注：为2023年数据 图8：我国生育率在“全面二孩”放开后迅速反弹，但趋 势未能延续 图9：我国生育率依旧偏低的原因可能是育孩成本相对 较高 ‰育龄妇女生育率： 实行“全面二孩” 50 40 30 20 10 一孩二孩三孩及以上总体 抚养一个孩子至18岁的成本相对人均GDP的倍数： 7.8 6.36.3 5.3 4.3 4.1 2.12.1 8 7 6 5 4 3 2 1 0 韩国中国 意大利英国 日本美国 新加坡澳大利 0 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 (2013) (2022) (2021) (2021) (2010) (2015) (2021) 亚 (2018) 资料来源：Wind，国家统计局，民生证券研究院资料来源：中国社会保障学会，民生证券研究院 图10：全国已有多地出台生育补贴政策 补贴方式地区补贴政策 生育第一个/第二个/第三个子女的，办理出生入户后发放一次性 深圳 一 次 性郑州 补 贴杭州 长沙 每 月济南 补 贴哈尔滨 生育补贴3000元/5000元/10000元，另外每年发放1500元/2000元 /3000元育儿补贴，直至该子女满3周岁 对新生儿入户郑州的一孩、二孩、三孩及以上家庭分别一次性发放2000元、5000元、15000元育儿补贴 1.怀孕（生产）二孩/三孩给予一次性补助2000元/5000元 2.生育二孩/三孩给予一次性补助5000元/20000元 对符合条件的家庭按其合法生育的第三孩及以上每孩一次性补贴 1万元 二孩、三孩家庭，每孩每月发放600元育儿补贴,对其中的最低生活保障、特困供养人员及领取失业保险金期间的生育妇女每月加发200元育儿生活补贴，直至孩子3周岁 符合条件的二孩家庭每月发放500元育儿补贴，三孩及以上家庭每月发放1000元育儿补贴，发放至该子女满3周岁止 资料来源：各地方政府网站，民生证券研究院 图11：生育补贴政策扩大至全国范围对应的财政资金规模 基准情景（一次性补贴）: 一孩 二孩 三孩 总计 2022&2023年出生人数(万人) 943 653 260 1855 一次性补贴(万元) 0.2 0.5 1.5 所需资金规模(亿元) 189 327 390 905 基准情景（每月补贴）: 一孩 二孩 三孩 总计 2022&2023年出生人数(万人) 943 653 260 1855 0-3岁长期补贴(万元/月) -- 0.1 0.1 所需资金总规模(亿元/年) -- 784 312 1096 乐观情景（范围更大的每月补贴） 一孩 二孩 三孩 总计 2019-2023年出生人数(万人) 2529 2309 678 5516 0-6岁长期补贴(万元/月) -- 0.1 0.1 所需资金总规模(亿元/年) -- 2770 813 3583 资料来源：wind，卫健委，民生证券研究院 图12：我国养老保险基金支出占GDP的比例与OECD 图13：地方仍承担着绝大部分社会保障支出 国家平均水平还相差甚远 %中国城镇职工基本养老保险基金支出/GDP 亿元公共财政支出: 地方中央 OECD国家平均水平：8.9% 5.1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201320152017201920212023 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 社会保障和就业： 200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind、OECD，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图14：未来财政支出投向养老规模测算 未来财政支出投向养老规模测算 编号 项目 数值 参考依据 一、