财政动态观察系列（一）：财政发债：四季度空间几何？

财政动态观察系列（一） 财政发债:四季度空间几何？ 2024年10月23日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100124080017 邮箱：zhongyumei@mszq.com 事件：10月22日，据央视新闻报道，国家发展改革委表示截至目前，有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台。国家发展改革委表示，接下来，还将有一批增量政策继续出台实施。 随着人大常委会临近召开，有关四季度财政发债加码的悬念又起。一方面，财政部在新闻发布会公布“一揽子有针对性增量政策举措目前已经进入决策程序的政策”；另一方面，昨日发改委表示“有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台”。我们认为从可行性来看，当前财政存量政策使用进度已过大半，尤其在当前财政缺口较大的情况下，年内财政加码的空间被打开；从必要性来看，年内支持地方化债、为地方“减负”后，更有利于做实明年的“三保”工作。经我们测算，四季度1万亿元左右的增发债券可能是比较合理的区间。 四季度增发债券的必要性？财政存量政策基本用尽，或意味着增量政策正在路上。一是从地方债来看，最新数据（截至10月23日）显示今年新增专项债发行规模已达到全年额度的99.1%，专项债发行已“渐近尾声”； 二是从国债来看，若将每年的“特殊”国债考虑在内，当前国债发行进度已达86.3%，与历史同期相比这一进度偏快，说明四季度可发行国债（含普通国债和特别国债）并无太多“库存”。 填补财政缺口的重要性也颇高。以史为鉴，2023年9月面对0.8万亿元的财政缺口，10月便有了人大常委会增发万亿国债之举。而面对当前2.8万亿元的财政缺口，单靠盘活闲置资产、使用预算稳定调节基金等传统路径去填补并不够，可能仍需要四季度增发债券、为补充财力“加一把火”。除了传统路径填补缺口之外，我们预计还需要额外的资金规模约为1万亿元。 那么必要性又如何呢？若明年再增发，可能缓不济急。财政助力化债的必要性也在逐步凸显——一方面，年内支持地方化债、为地方“减负”后，更有利于做实明年的“三保”工作；另一方面，隐性债务化解工作或将于2027-2028年迎来收尾。IMF、BIS等官方国际机构及其他学术论文对2018年隐债的估算规模约为25-30万亿元，结合蓝部长所述的“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”来看，当前隐债存量规模约为12-15万亿元，这也就意味着未来每年需要化解的隐性债务规模可能达3-4万亿。 以2020年12月、2023年10月开启的两轮化债来看，其特殊再融资债均存在“头大尾小”的发行节奏，因此打响“第一枪”很重要。鉴于今年以来特殊再融资债发行规模偏小、化债强度较弱，我们认为下达4000亿元债务限额用于补充地方财力并不够，可能还额外需要1万亿元左右的资金为地方“保驾护航”。 综上，财政的工作重心无论是“补缺口”、还是化债，四季度1万亿元左右的增发债券或将更有利于下一步工作的开展。当然，若要实现“双轨并行”，四季度增发债券规模可能还会更大。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 相关研究 1.2024年10月LPR下调点评：LPR历史单次最大降幅之后-2024/10/21 2.美国大选系列：“特朗普交易”：分析框架指南-2024/10/18 3.2024年9月经济数据点评：4.6%的预期与现实-2024/10/18 4.美国大选深度分析：特朗普2.0：怎样的经济和资产前景？-2024/10/18 5.市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”-20 24/10/15 亿元） 图1：今年新增专项债额度已基本使用完毕图2：目前超长期特别国债已发行82.7%（仅剩余1730 新增专项债 发行进度： 2019年2020年 2021年2022年 100% 特别国债发行进度：2020年抗疫特别国债 2024年超长期特 120% 2023年 2024年 80% 100% 80% 60% 40% 20% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0% 资料来源：Wind、中债网，民生证券研究院 注：10月数据截至10月23日，11月、12月数据根据地方政府四季度发债计划进行预测。 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，民生证券研究院注：2024年数据截至10月23日。 图3：当前国债余量“库存告急” 2020年（不考虑特别国债额度） 2020年（考虑特别国债额度） 200% 国债净融资 规模进度： 2023年（增发国债前） 2023年（增发国债后） 2024年（不考虑特别国债额度） 2024年（考虑特别国债额度） 86.3% 150% 100% 50% 0% 资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：当前面临的财政缺口比2023年9月更大，人大常委会增发国债的空间也被打开 财政缺口测算（2023年1-9月） 编号 项目 一般公共预算收入 政府性基金收入 合计 ① 2022年决算案规模（亿元） 203703.5 77879.3 281582.8 ② 2023年预算案计划规模（亿元） 217300.0 78169.9 295469.9 ③=（②/①-1）*100% 2023年预算案计划同比 6.7% 0.4% 4.9% ④ 2023年1-9月累计同比 8.9% -15.7% ⑤=①*（1+④） 2023年预测规模：按1-9月增速计算（亿元） 221833.1 65652.3 287485.4 ⑥=⑤-② 预测规模与预算案计划规模缺口（亿元） 4533.1 -12517.6 -7984.5 财政缺口测算（当前：2024年1-8月） 编号 项目 一般公共预算收入 政府性基金收入 合计 ① 2023年决算案规模（亿元） 216784.4 70704.9 287489.2 ② 2024年预算案计划规模（亿元） 223950.0 70802.1 294752.1 ③=（②/①-1）*100% 2024年预算案计划同比 3.3% 0.1% / ④ 当前（1-8月）累计同比 -2.6% -21.1% / ⑤=①*（1+④） 2024年预测规模：按当前增速计算（亿元） 211148.0 55786.1 266934.1 ⑥=⑤-② 预测规模与预算案计划规模缺口（亿元） -12802.0 -15015.9 -27817.9 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 图5：2017-2018年间隐性债务规模约为25-30万亿 图6：化解地方政府隐性债务重要时点 元 来源 2017-2018年间隐债规模（万亿元） 口径 国际货币基金组织 30.6 广义政府债务余额-狭义政府债券余额（即地方政府融资平台计息债务总额以及其他与专项建设支出、政府引导基金相关的债务） 国际清算银行 15.5 估算出我国地方政府债务总额去除财政部公布的同 期地方政府债务余额 荣鼎集团 16.5 地方政府融资平台每年有息债务的50%。 惠普 35.0 包括城投债、银行贷款、非标、PPP、投资基金等 在内的地方政府融资平台债务规模 中国社科院国家金融与发展实验室 30.0 调研 苏宁金融研究院 32.0 利用Wind口径城投企业带息债务作为地方政府隐 性债务的主要构成 白重恩（2017） 47.0 以发行过城投债的企业角度去计算城投企业债务余 额 吉富星（2018） 22.2 隐性债务主要框定政策性贷款、城投债、政府付费或补贴类PPP、名股实债基金等最终需要财政承担较大偿付责任的融资形态。使用政府债务风险矩阵 进行计算。 毛振华等（2018） 21.0 涵盖融资平台、国有企业债务PPP项目中政府付费 项目、政府投资基金 均值 27.8 2015年，新《预算法》：此后投融资平台、PPP模式产生的债务等均为政府隐性债务 2018年8月，完成隐债统计： 对于隐性债务，坚决遏制增量，同时积极稳妥化解存量。诸多地方公布了隐性债务化解方案，大多要求在5-10年间将隐性债务化解完毕。 2015-2018年，首轮化债开启：主要以置换债的方式实现（2015-2018年共计发行12.2万亿元） 2020年12月，特殊再融资债取代 置换债，成为化债“新角色”： （此时隐债规模约为25-30万亿，第一批于2020.12-2022.06密集发 数据源于图5） 2022年12月，时任财长刘昆于 《学习时报》上发表文章： 这些年，…地方隐性债务减少1/3 以上 行（1.1万亿元）；第二批于 2023.10-2024.05发行（1.5万亿 元）；第三批于2024.10开始发行 2024年10月，财长蓝佛安于国新 办新闻发布会： （隐债存量规模约为16-20万亿）2023年末全国纳入政府债务信息 平台的隐性债务比2018年摸底数 2027-2028年： 隐性债务清零工作进入收尾阶段 减少了50% （隐债存量规模约为12-15万亿） 资料来源：IMF、BIS、RhodiumGroup、惠普、《我国地方政府隐性债务风险状况及化解建议》、《地方政府隐性债务规模估算及风险研究》、《当前我国地方政府债务风险与融资平台转型分析》，民生证券研究院整理 资料来源：中国政府网、新华社、国新网、企业预警通，民生证券研究院 图7：历次化债均有着“头大尾小”的节奏 亿元特殊再融资债发行规模(2020.12-2022.06) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06 亿元特殊再融资债发行规模(2023.10起） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程