宏观与大类资产配置系列评论：从预算与实际赤字差看财政空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019年01月24日 证券研究报告•宏观报告 宏观与大类资产配置系列评论 从预算与实际赤字差看财政空间 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] 2018年财政数据再度呈现出实际财政赤字显著高出预算赤字的情况。当年实际财政赤字率4.2%，而当年预算赤字率2.6%。这个差异对通过预算赤字率预判财政政策发力空间造成困难。实际上，实际赤字超出预算赤字部分资金来源来自结转结余及调入资金（简称结调资金），这个资金来源规模决定着实际赤字能够超出预算赤字的规模。从结构上看，结调资金来自预算稳定调节基金、政府性基金调入、国有资本经营收支调入以及上年结转资金调入，这涉及到政府性基金、国有资本经营预算等财政账户。而结调资金设立的功能在于跨年度平衡财政预算，事实上却成为政府性基金、国有资本经营预算等财政账户补充一般预算收支缺口的工具。因而全面掌握财政政策情况，需要将几个账户放到一起综合考虑。 我们以分项估计为基础，在假定预算赤字率2.8%的情况下，估算2019年实际赤字率将上升至5.1%，实际赤字率将较2018年上升0.9个百分点。因而积极财政政策将继续发力，但由于幅度有限，财政政策能够减缓经济下行速度，但难以改变下行趋势。而结构上将有利于基建以及房地产等行业。 风险提示：经济过快下行的风险；测算依据数据发生变动的风险等。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 短期与长期的“灰犀牛” (2019-01-22) 2. 稳增长政策继续结构性发力 (2019-01-20) 3. 社融进入回升通道，但改善亦步亦趋 (2019-01-16) 4. 外贸形势严峻，呼唤更为有效的稳增长政策 (2019-01-15) 5. 是美元驱动油价，还是油价驱动美元？——全球央行追踪第5期 (2019-01-14) 6. 政策传导并不顺畅，债市维持窄幅震荡 (2019-01-13) 7. PPI加速下行，通缩隐忧浮现 (2019-01-11) 8. 2019宏观年度策略报告：水无定势，见可而进 (2019-01-07) 9. 鉴往知来——对过去两轮政策宽松进程回顾 (2019-01-04) 10. 政策力图托底但难改经济下行态势——月度经济预测 (2019-01-03) 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 积极财政政策显著发力，实际财政赤字明显高于预算财政赤字。1月24日，财政部公布了2018年财政收支数据。当年财政收入18.3万亿元，同比增长6.2%，而财政支出22.1万亿元，同比增长8.7%。以财政支出减去财政收入直接计算的财政赤字为3.76万亿元，显著高于当年预算赤字2.38万亿元，前者较后者多出1.38万亿元。18年全年实际赤字率高达4.2%，较预算赤字率2.6%高出1.6个百分点。而实际财政赤字大规模的放量也是支持12月财政支出大幅增加的主要原因，12月当月财政赤字同比增长22.7%，增速较上月提升23.5个百分点，推动当月财政赤字同比多增5185亿元至1.81万亿元。积极财政政策显著发力。 图1：赤字规模及赤字率占GDP比例 图2：财政收入与财政支出同比增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 实际赤字与预算赤字差值近年以来持续扩大，导致实际财政发力程度显著大于预算赤字，同时也增加了预判财政政策发力空间的困难。2015年以前，实际财政赤字与预算财政赤字较为接近，绝大部分年份实际财政赤字甚至小幅小于预算财政赤字。但2015年以来，实际财政赤字与预算赤字差额显著扩大，15-17年，实际财政赤字每年均高于预算财政赤字7000亿元左右，2018年，实际财政赤字更是高出预算财政赤字1.37万亿元，导致实际赤字率高出预算赤字率近1.6个百分点。预算对实际财政赤字约束力下降导致预判财政发力空间变得困难，需要先对实际财政赤字扩大空间做出判断，才能预判财政发力空间。 实际赤字大于预算赤字的资金缺口主要由结转结余及调入资金（简称结调资金）来补充，这个资金来源能够提供的规模，成为判断财政政策发力空间的关键。由于实际财政赤字显著高于预算财政赤字，这意味着财政政策发力空间可能显著偏离于预算财政赤字显示水平。但到底能够偏离多少，是否能够对实际财政赤字空间做预判，则取决于对弥补实际财政赤字和预算赤字之间缺口的资金来源规模估计。从财政收支决算表上我们可以看到，这部分缺口由结转结余及调入资金来弥补。因而判断实际财政赤字规模，需要在预算财政赤字基础上，结合可能的结调资金规模来估计。 根据财政部在2017年财政决算中说明，结调资金是从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入的资金，以及地方财政使用的以前年度结转结余资金1。结调资金，是中央和地方财政按照建立跨年度预算平衡机制、推进财政资金统筹使用以及盘活财政存量资金等目的设立的。这意味着，结调资金主要来自预算稳定调节基金、政府性基金预算以及国有资本经营预算调入的资金，因而如果能够分别估算出这三部分能够调入的资金规模，则可以得到实际赤字较预算赤字可以增加的空间。 1 按照现行规定，地方财政结转结余资金当年不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出 -5-4-3-2-10123-40000-35000-30000-25000-20000-15000-10000-500005000100002005200720092011201320152017过去12个月累计财政赤字过去12个月财政赤字占GDP比例（右轴）亿元%-20-10010203040502005200720092011201320152017财政支出财政收入同比（%，3月移动平均） 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 虽然中央预算稳定调节基金功能为跨年度平衡财政预算，但这并非这几年结调资金的主要来源。财政支出中每年会有一部分资金调入中央预算稳定基金，同时每年会有部分资金调出中央预算稳定调节基金，来弥补实际财政赤字与预算赤字之间的缺口。通过这种调配，实现跨年度平衡财政预算功能。但从实际情况来看，结调资金中来自中央预算稳定调节基金的部分非常有限。14-16年净调入均不足200亿元，17年甚至有净2000亿元的净调出。截止2018年末，中央预算稳定调节基金余额为4666亿元。 图3：实际财政赤字与预算财政赤字之差 图4：中央预算稳定调节基金调入调出情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 政府性基金盈余是结调资金的主要来源。政府型基金收支差额一般由地方政府专项债补充，因而在编制预算过程中，一般会将政府性基金预算支出，与政府性基金收入和地方政府专项债之和大致持平。例如，2018年预算中，全国政府性基金收入6.4万亿元，加上上年结转收入386亿元和地方政府专项债收入1.35万亿元，合计收入总量7.8万亿元，与当年预算政府性基金支出7.8万亿元一致。但实际过程中，由于卖地收入超预期，当年全国政府性基金收入增加至7.5万亿元，较预算值高出1.1万亿元，实际的政府性基金收支差额加上政府专项债收入为8343亿元，这部分则是可以作为结调资金的资金来源。从规模来看，这部分是18年实际财政赤字和预算财政赤字1.38万亿元缺口的主要资金来源。 国有资本经营预算也每年能够少量提供结调资金来源。国有资本经营利润每年会有一部分调入财政，同时，财政也会安排国有资本经营预算支出，以支持相关行业或企业发展。国有资本经营预算收入与支出的差额往往会调入一般公共预算，来作为结调资金的来源。例如2018年，全国国有资本经营预算收入2838亿元，国有资本经营预算支出2274亿元，向一般公共预算调入678亿元。国有资本经营预算收支差额也能够少量提供结调资金的部分来源。 这儿需要说明的是，在财政四本账——一般财政收支、政府性基金、国有资本收支和社会保险基金中，社会保险基金由于没有调入一般公共预算的科目，因而结调资金则无法从社会保险基金获得资金来源，因而社保基金收支不影响实际财政赤字。 -6000-4000-20000200040006000800010000120001400016000050001000015000200002500030000350004000020092011201320152017实际财政赤字预算财政赤字两者之差（右轴）亿元亿元-3000-2000-1000010002000300005001000150020002500300035004000200820102012201420162018补充中央预算稳定调节基金（支出）从中央预算稳定调节基金调入预算稳定调节基金对财政收支净补充（右轴）亿元亿元 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图5：政府性基金可补充结转结余与调入资金规模估计 图6：国有资本经营预算及收支差额 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 通过以上分析，结合财政部公布的结调资金规模，我们可以对这部分资金来源进行拆分。财政部年度财政决算会公布结调资金总规模，结合我们以上分析，我们可以对此部分资金来源进行拆分。可以看到政府性基金（包含弥补其赤字的专项债）是这部分资金的主要来源，2017年1.0万亿结调资金中，政府性基金这部分贡献了8511亿元，贡献80%以上。另一大主要来源是上年结转结余资金。这部分是我们根据总的结转结余资金，从其中扣除预算稳定调节基金、政府性基金以及国有资本经营预算等提供的资金之后，剩余部分认为是来自上年结转结余资金。2017年，这部分贡献了3207亿元资金来源。我们假定2018年结转结余资金贡献量和上年接近，为3000亿元，可以得到，2018年结转结余及调入资金总规模为1.4万亿元。 我们对2019年实际财政赤字空间进行了预测，结果显示实际赤字率将从2018年4.2%的水平上升至5.1%，财政政策将继续发力。我们延续以上分析框架，对2019年财政赤字空间进行了预测。首先，据华尔街见闻等媒体报道2，2019年赤字率可能定在2.8%左右，假定预算赤字率定在2.8%，19年预算赤字27200亿元。然后，我们估算可能的结调资金规模，我们分项进行估计。第一、2017年末预算稳定调节基金余额为4666亿元，2018年已经调入2130亿元，2019年继续调入空间有限，预计调入规模预计在2000亿元左右；第二，19年卖地收入将持续放缓，这意味着政府性基金收支难以出现明显盈余，如果政府性基金赤字与上年持平，保持在5000亿元左右，考虑到19年地方政府债新增规模在2.15万亿，则政府性基金（含专项债）可补充结调资金规模在1.65万亿元；第三，假定国有资本经营收支中调入一般财政的部分有所扩大，上升至1000亿元；第四，假定上年结转资金规模与2018年相同，为3000亿元。将以上几项加总得到2019年结调资金总规模为2.25万亿元，假定这部分完全用于补充预算赤字与实际赤字之间的差额，那么可以得到2019年实际赤字将达到4.97万亿元，实际赤字率将上升至5.1%，赤字水平将较2018年提升0.9个百分点。 2 http://www.cngold.com.cn/20190111d1703n327767227.html 3,991 3,765 8,511 8,343 -10000-500005000100001500020152