游戏逐步复苏，业务调整影响收入释放

： 姚记科技（002605.SZ）游戏Ⅱ 评级买入（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740523080003 Email：zhuqn01@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)413.97 流通股本(百万股)332.61 市价(元)26.83 市值(百万元)11,106.75 流通市值(百万元)8,923.89 股价与行业-市场走势对比 相关报告 游戏逐步复苏，业务调整影响收入释放 证券研究报告/公司点评报告2024年11月07日 公司盈利预测及估值 指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）3,915 4,307 3,978 4,324 4,612 增长率yoy% 3% 10% -8% 9% 7% 归母净利润（百万元） 349 562 618 705 753 增长率yoy% -39% 61% 10% 14% 7% 每股收益（元） 0.86 1.36 1.50 1.71 1.83 每股现金流量 1.41 1.09 2.01 1.08 3.05 净资产收益率 13% 17% 16% 16% 14% P/E 31.9 19.7 17.6 15.4 14.4 P/B 4.1 3.4 2.9 2.5 2.2 备注：股价截止自2024年11月06日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：姚记科技发布2024年三季报，报告期内实现营业总收入27.9亿，同比下滑21.89%，归母净利润4.24亿，同比下滑23.95%，扣非后归母净利润为4.06亿，同比下滑22.42%。Q3单季度实现营业总收入8.81亿，同比下滑28.08%，归母净利润 为1.4亿，同比下滑6.72%，扣非后归母净利润为1.37亿，同比增长7.55%。单季度经营活动净现金流为1.67亿，前三季度合计为3.44亿。 受到数字营销板块的业务调整以及游戏流水波动影响，收入同比下滑。公司前三季度收入端表现较弱，前三季度整体同比下滑21.89%，其中主要为公司数字营销板块业务结构调整及游戏板块充值流水波动导致。游戏端，公司2023年Q1表现出色，� 牌产品《指尖捕鱼》在iOS端畅销品排名靠前，进入去年5月后开始逐步下滑，趋势延续至2024年7月开始逐步改善，因此对收入端产生了一定影响。 游戏逐步复苏，有望带动后续季度收入恢复。根据七麦数据显示，进入到8月后，公司头部捕鱼游戏《指尖捕鱼》排名回升明显，且目前11月仍维持在不错水平，预计游戏产品的排名回升将有望带动后续季度收入的提升。 研发费用率下行，销售与管理费用率上行。前三季度公司研发费用率为4.66%，较去年同期下降0.29个百分点，在收入同比下滑背景下，研发费用率依然有所收窄，说明公司在研发侧的投入收缩较为明显。前三季度销售费用率为7.58%，较去年同期提升 1.42个百分点，管理费用率为6.43%，较去年同期增加1.17个百分点。 盈利预测与估值： 考虑到此前盈利预测中，对游戏业务的测算相对乐观，但实际进入23Q4后公司受到产品更新调整以及宏观环境等多因素影响，24Q1~24Q2表现较为弱势。2024上半年公司以捕鱼游戏业务为主的子公司成蹊科技实际收入为4.4亿，同比下滑了32.3%，利润为2.1亿，同比下滑了36.4%。2024上半年营销业务调整，聚焦更高毛利业务，进一步影响收入和利润兑现，公司旗下营销业务开展子公司芦鸣科技2024上半年收入为9.2亿，同比下滑21.4%，利润0.1亿，同比下滑54.5%。 基于以上情况，因此适当下调利润预期，预计公司2024~2026年收入分别为39.78亿（原54.29亿）、43.24亿（原59.17亿）、46.12亿，同比增长-8%、9%、7%，归母净利润分别为6.18亿（原8.8亿）、7.05亿（原10亿）、7.53亿，同比增长为10%、14%、7%。当前市值对应2024~2026年PE为17.6x、15.4x、14.4x，维持“买入”评级。。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 721 1,193 1,297 1,524 营业收入 4,307 3,978 4,324 4,612 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,686 2,471 2,673 2,895 应收账款 700 610 631 660 税金及附加 18 17 18 19 预付账款 66 37 40 43 销售费用 319 298 311 304 存货 417 391 828 543 管理费用 288 255 272 286 合同资产 0 0 0 0 研发费用 243 179 190 203 其他流动资产 62 47 51 55 财务费用 13 6 8 3 流动资产合计 1,967 2,279 2,847 2,826 信用减值损失 -12 0 0 0 其他长期投资 27 27 27 27 资产减值损失 -77 -10 0 0 长期股权投资 124 124 124 124 公允价值变动收益 2 3 1 2 固定资产 401 761 1,135 1,522 投资收益 18 8 20 35 在建工程 194 294 294 194 其他收益 41 29 20 14 无形资产 84 83 84 81 营业利润 713 783 893 954 其他非流动资产 1,926 1,934 1,940 1,944 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 2,757 3,222 3,604 3,893 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 4,723 5,501 6,451 6,718 利润总额 712 782 892 953 短期借款 399 650 868 335 所得税 118 130 148 157 应付票据 344 339 367 414 净利润 594 652 744 796 应付账款 207 190 214 240 少数股东损益 32 35 40 42 预收款项 1 1 1 2 归属母公司净利润 562 618 705 753 合同负债 145 134 145 155 NOPLAT 605 657 751 798 其他应付款 75 75 75 75 EPS（摊薄） 1.36 1.50 1.71 1.83 一年内到期的非流动负债 13 13 13 13 其他流动负债 142 130 137 141 主要财务比率 流动负债合计 1,325 1,533 1,820 1,375 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.0% -7.6% 8.7% 6.7% 其他非流动负债 144 144 144 144 EBIT增长率 64.6% 8.6% 14.3% 6.3% 非流动负债合计 144 144 144 144 归母公司净利润增长率 61.4% 9.8% 14.1% 6.9% 负债合计 1,470 1,677 1,964 1,519 获利能力 归属母公司所有者权益 3,222 3,757 4,379 5,050 毛利率 37.6% 37.9% 38.2% 37.2% 少数股东权益 32 67 107 149 净利率 13.8% 16.4% 17.2% 17.2% 所有者权益合计 3,254 3,824 4,486 5,199 ROE 17.3% 16.2% 15.7% 14.5% 负债和股东权益 4,723 5,501 6,451 6,718 ROIC 41.5% 30.7% 26.1% 26.4% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 31.1% 30.5% 30.5% 22.6% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 17.1% 21.1% 22.9% 9.5% 经营活动现金流 450 828 446 1,255 流动比率 1.5 1.5 1.6 2.1 现金收益 669 721 861 956 速动比率 1.2 1.2 1.1 1.7 存货影响 -36 26 -436 284 营运能力 经营性应收影响 -173 130 -24 -33 总资产周转率 0.9 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 -121 -21 52 74 应收账款周转天数 48 59 52 50 其他影响 110 -27 -6 -26 应付账款周转天数 29 29 27 28 投资活动现金流 -256 -518 -469 -409 存货周转天数 54 59 82 85 资本支出 -229 -520 -484 -441 每股指标（元） 股权投资 12 0 0 0 每股收益 1.36 1.50 1.71 1.83 其他长期资产变化 -39 2 15 32 每股经营现金流 1.09 2.01 1.08 3.05 融资活动现金流 -194 163 127 -619 每股净资产 7.82 9.12 10.63 12.25 借款增加 -109 251 218 -533 估值比率 股利及利息支付 -138 -164 -166 -184 P/E 20 18 15 14 股东融资 74 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影响 -21 76 75 98 EV/EBITDA 31 29 24 22 来源：WIND，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司