本土游戏业务复苏，收入结构优化利润率提升

本土游戏业务复苏，收入结构优化利润率提升 事件：腾讯控股于5月17日发布了2023年Q1业绩，期间公司总收入1499.9亿元同比增长11%，高于市场预期，其中游戏业务恢复增长，本土游戏市场收入同比增长6%超预期，海外游戏收入同比增长25%；广告业务和金科企业服务业务预期内修复，收入同比增长分别达到16.5%和13.9%；游戏业务恢复超预期带来毛利率的显著修复，毛利率同比增长3.4pct至45.5%，经调整净利润同比增长27.4%至325亿元，主要由于递延税项提升所致。 报告摘要 增值业务同比增长23Q1公司的增值服务业务收入同比增长9%，达到人民币793亿元。其中国际市场游戏收入增长25%，达到人民币132亿元，排除汇率影响实际增幅为18%，主要受益于《胜利女神：妮姬》和《TripleMatch3D》的强劲表现和《Valorant》的稳健增长。本土市场游戏收入同比增长6%，达到人民币351亿元，主要受益于《王者荣耀》、《DNF》和《CF手游》收入的增加以及《暗区突围》的增量收入。社交网络收入同比增长6%，达到人民币310亿元，主要受益于游戏内虚拟道具销售和音乐会员付费会员服务驱动。 广告收入恢复23Q1腾讯的网络广告业务收入同比增长17%，达到人民币210亿元，视频号的新增收入来源、小程序广告增长以及移动广告联盟的复苏，行业广告开支的复苏促进了公司网络广告业务的增长。 金融科技及企业服务加速增长23Q1公司金融科技及企业服务业务收入同比增长 14%，达到人民币487亿元，相较于去年Q4加速增长。主要由于中国消费反弹带来的商业支付活动恢复、云服务收入增加以及视频号直播带货交易相关技术服务费的 公司动态分析 腾讯控股（700.HK） 2023年5月19日 证券研究报告 TMT互联网 投资评级：买入 目标价格：425.6 现价(2023-5-18)：339.8港元 总市值(亿港元) 32,579.8 流通市值(亿港元) 3,258.0 总股本(百万股) 9,587.9 流通股本(百万股) 9,587.9 12个月低/高(港元) 190.7/415 平均成交(百万港元) 8293.7 股东结构 MIH26.9% 马化腾8.4% 股价表现 股价及恒指相对走势 成交额（百万港元） 创收。 450.027,000 业务复苏与降本增效持续一季度公司视频号使用量持续增长，用户时长和播放量迅速上升，公司加紧培育视频号创作者生态以及对新创作者的入驻扶持，提供更多的流量激励，从国内整个消费复苏的环境来看，公司游戏、广告和金融支付业务均保持稳健增长；利润率的提升也反映了公司收入结构的改善和经营效率的提升，公司正大力推进AI建设和云基础设施建设，把握基础模型带来的机会。 投资建议展望后续我们认为随着降本增效推进，公司利润率有望进一步提高，同时 400.0 150.0 9,000 100.0 6,000 50.0 3,000 350.0 300.0 250.0 200.0 0.0 成交金额（百万）公司股价恒指相对走势 24,000 21,000 18,000 15,000 12,000 0 视频号的商业化加速也给公司带来新的增长驱动力。我们采用SOTP估值法，基于 2022年预估增值服务16xPE、广告业务20xPE和金融企业及云服务6xPS,以及0.9倍的估值系数，给予公司425.6港元，对应2023年/2024年预计PE分别为26.5x与25.0x,较最近收市价格25.3%的涨幅，维持买入评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 560,118 554,558 596,448 649,643 702,102 同比变动 16.2% -1.0% 7.6% 8.9% 8.1% 调整后归母净利润（百万元人民币） 123,788 115,649 130,765 138,009 153,867 每股Non-GAAP盈利（元人民币） 12.94 12.09 13.67 14.42 16.08 汪阳TMT行业分析师 同比变动 1.7% -6.6% 13.1% 5.5% 11.5% +852-22131400 基于339.8港元的市盈率（估） 23.1 24.7 21.9 20.7 18.6 alexwang@eif.com.hk 基于339.8港元的市净率（估） 3.5 4.0 4.0 4.0 4.0 净利率 40.7% 34.0% 38.5% 37.1% 37.3% 风险提示：游戏业务不达预期；投资新业务发展影响业绩；互联网监管政策负面风险等。 数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测 %一个月三个月十二个月相对收益-2.5-4.3-2.6 绝对收益-7-9.1-7.1 数据来源：彭博、港交所、公司 附表：财务报表预测 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<十二月三十一日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 560,118 554,558 596,448 649,643 702,102 盈利能力 毛利 245,944 238,746 268,791 280,056 301,868 毛利率(%) 43.9% 43.1% 45.1% 43.1% 43.0% 其他业务净额 149,467 124,293 133,682 145,604 157,362 EBITDA利率(%) 60.9% 53.9% 59.5% 56.3% 55.3% 销售及管理费用 -130,441 -135,925 -116,307 -126,680 -136,910 净利率(%) 40.7% 34.0% 38.5% 37.1% 37.3% 营运收入 264,970 227,114 286,165 298,980 322,321 营运表现 财务开支 -7,114 -9,352 -9,352 -9,352 -9,352 销售及管理费用/收入(%) 23.3% 24.5% 19.5% 19.5% 19.5% 联营公司等 105,709 95,284 145,596 147,312 159,708 实际税率(%) 8.2% 10.2% 15.0% 15.0% 15.0% 税前盈利 248,062 210,225 269,925 283,564 307,718 股息支付率(%) 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 所得税 -20,252 -21,516 -40,489 -42,535 -46,158 ROA 15.3% 11.8% 12.9% 11.5% 11.2% 净利润 227,810 188,709 229,437 241,030 261,560 ROE 27.2% 22.7% 23.3% 18.7% 17.2% 少数股东应占利润 2,988 466 567 595 646 应收账款天数 65.2 78.0 76.1 72.6 69.9 本公司股东应占利润 224,822 188,243 228,870 240,435 260,914 应付账款天数 222.0 222.0 222.0 222.0 222.0 折旧及摊销 -59,927 -55,392 -52,544 -50,821 -49,841 财务状况 利息收入 6,650 8,592 9,241 10,065 10,878 总负债/总资产 0.46 0.50 0.40 0.36 0.33 EBITDA 341,341 298,635 354,838 365,930 388,291 收入/净资产 0.64 0.71 0.51 0.46 0.43 增长 经营性现金流/收入 0.53 0.42 0.48 0.46 0.45 总收入(%) 16.2% -1.0% 7.6% 8.9% 8.1% 税前盈利对利息倍数 47.98 31.93 37.94 39.13 41.52 归母净利润(%) 40.6% -16.3% 21.6% 5.1% 8.5% 有息负债/总负债 21.2% 22.0% 22.1% 21.8% 21.5% 资产负债表现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月三十一日><百万人民币>,财务年度截至<十二月三十一日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2025年预测 现金 254,255 264,298 680,212 896,884 1,131,983 EBITDA 341,341 298,635 354,838 365,930 388,291 应收账款 114,721 122,152 126,699 131,700 137,202 净融资成本 464 760 111 -713 -1,526 存货 1,063 2,333 2,566 2,823 3,105 营运资金变化 10,841 -14,495 4,458 4,904 5,394 其他流动资产 114,773 177,206 177,206 177,206 177,206 所得税 -20,252 -21,516 -40,489 -42,535 -46,158 总流动资产 484,812 565,989 986,683 1,208,613 1,449,496 其他 -33,352 -33,018 -32,369 -31,545 -30,732 固定资产 106,550 104,336 160,148 176,270 191,234 营运现金流 299,042 230,366 286,550 296,041 315,269 无形资产 171,376 161,802 79,769 72,826 68,021 长期投资 316,574 246,043 246,043 246,043 246,043 资本开支 -60,000 -60,000 -60,000 -60,000 -60,000 银行存款及其他 526,438 493,289 493,289 493,289 493,289 其他投资活动 5,393 2,866 9,241 10,065 10,878 总资产 1,612,364 1,578,131 1,972,604 2,203,713 2,454,755 投资活动现金流 -54,607 -57,134 -50,759 -49,935 -49,122 应付账款 170,052 153,520 162,758 172,920 184,098 短期银行借款 19,003 11,580 11,580 11,580 11,580 负债变化 -47,238 -114,815 0 0 0 其他短期负债 214,043 269,104 258,658 258,658 258,658 股本变化 18,106 -6,163 0 0 0 总短期负债 403,098 434,204 432,996 443,158 454,336 股息 -17,715 -14,832 -18,034 -18,945 -20,558 长期银行借款 136,936 163,668 163,668 163,668 163,668 其他融资活动 -11,594 -10,828 -10,490 -10,490 -10,490 其他负债 332,573 361,067 361,067 361,067 361,067 融资活动现金流 -58,441 -146,638 -28,524 -29,435 -31,048 总负债 735,671 795,271 794,063 804,225 815,403 少数股东权益 70,394 61,469 61,469 61,469 61,469 现金变化 185,995 26,594