收入逐步复苏，利润加速释放

收入端：本季度公司营业收入275亿元，yoy+9%，两年CAGR约为-1.5%，相比2022Q1增长主要由于2022年低基数，疫情结束后用户出行场景增加，穿戴需求强劲，公司定位品牌特卖，更受益于消费疲软的大环境；由于竞争激烈等因素，公司收入恢复至2021年水平仍需时间。分拆看，商品收入259亿，yoy+8%，其他收入16.0亿，yoy+21%。其他收入快速增长主要由杉杉拉动，受疫情放开后线下消费反弹影响，杉杉奥莱Q1收入增速超50%。 运营情况：公司本季度GMV同比增长14%至485亿，两年GMVCAGR约为2.5%，增长驱动因素主要为用户消费频次增长和用户量提升。分拆看，一季度活跃买家数4380万人，yoy+4%，据我们测算，一季度用户购买次数同比提升9%至4.6次，单均价同比持平。值得一提的是，公司会员SuperVIP规模保持10%的快速增长，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的42%。 利润端：本季度公司利润表现亮眼，Non-GAAP净利润21亿元，净利率从去年同期5.6%增长至7.5%，主要原因是毛利提升和规模效应下费率降低。受益于品牌商库存上升和公司品牌管理更加精细化，公司毛利率从2022Q1的19.8%增长至21.4%；在收入增长带来的规模效应作用下，公司履约费率从去年同期6.7%下降至6.5%，管理费率从4.2%降至3.8%。 此外，管理层宣布在现有5亿美金的回购计划（2023年3月底提出）基础上再加5亿美金额度，有效期至2024年3月31日，约占目前总市值的13%。 投资建议：维持“增持”评级。公司定位品牌特卖，在消费复苏早期相对受益，叠加2022年疫情下低基数，我们预测2023-2025年公司营业收入分别为1116/1196/1269亿元人民币，调整幅度为0.5%/2.3%/4.7%，受益于现阶段品牌库存充足和公司审慎的费用把控，我们认为公司利润释放能力增强，预计2023-2025年经调整净利润为90/87/92亿元，调整幅度为27%/16%/13%，目前公司股价对应2023年PE为6.2倍，2023-2025年收入复合增速7%，维持目标价17-18美元，上涨空间为20%-27%，维持增持评级。 风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：公司收入增速反弹，利润加速释放 2023Q1，公司营业收入275亿元，yoy+9%，两年收入CAGR约为-1.5%，同比增长为正主要由于疫情结束后用户出行场景增加，穿戴需求强劲，公司定位品牌特卖，在消费疲软的大环境下更受益，由于竞争激烈等因素，公司收入恢复至2021年水平仍需时间。其中商品收入259亿，yoy+8%，其他收入16.0亿，yoy+21%。 其他收入快速增长主要由杉杉奥莱拉动，受疫情放开后线下消费反弹影响，杉杉奥莱Q1收入增速超50%。 从运营数据看，公司本季度GMV同比增长14%至485亿，两年GMVCAGR约为2.5%，增长驱动因素主要为用户消费频次增长和用户量提升。分拆看，一季度活跃买家数4380万人，yoy+4%，据我们测算，一季度用户购买次数同比提升9%至4.6次，单均价同比持平。值得一提的是，公司会员SuperVIP规模保持10%高速增长，本季度SuperVIP成交金额占公司线上成交金额的42%。 本季度公司利润表现亮眼，Non-GAAP净利润21亿元，净利率从去年同期5.6%增长至7.5%，主要原因是毛利提升和规模效应下费率降低。受益于品牌商库存上升和公司品牌管理更加精细化，公司毛利率从2022Q1的19.8%增长至21.4%；在收入增长带来的规模效应作用下，公司履约费率从去年同期6.7%下降至6.5%，管理费率从4.2%降至3.8%。 此外，管理层宣布在现有5亿美金的回购计划（2023年3月底提出）基础上再加5亿美金额度，有效期至2024年3月31日，约占目前总市值的13%。 图1：唯品会季度营业收入及增速（百万元，%） 图2：唯品会Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 图3：唯品会季度分业务收入（百万元，%） 图4：唯品会季度活跃用户数及增速（百万元，%） 图5：唯品会各季度单均价情况（元，%） 图6：唯品会季度各项费率情况 投资建议：维持“增持”评级 公司定位品牌特卖，在消费复苏早期相对受益，叠加2022年低基数影响，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1116/1196/1269亿元人民币，调整幅度为0.5%/2.3%/4.7%，受益于现阶段品牌库存充足和公司审慎的费用把控，我们认为公司利润释放能力增强，预计2023-2025年经调整净利润为90/87/92亿元，调整幅度为27%/16%/13%，目前公司股价对应2023年PE为6.2倍，2023-2025年收入复合增速7%，维持目标价17-18美元，上涨空间为20%-27%，维持增持评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）