宏观点评：特朗普上台对中国资产的影响初判

宏观点评20241107 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 特朗普上台对中国资产的影响初判2024年11月07日 美国共和党总统候选人特朗普6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜。 观点 特朗普当选总统，对中国整体上的影响在于： 一、特朗普当选影响资本对中国的配置。由于特朗普极力促进资本回流美国，推动制造业税收下降，对股票市场更加友好，这坚定了一些全球资本配置美国的信心。在过去的一个半月，相当一些原先对中国感兴趣的全球资本，特别是欧美的长钱，并没有在9月底10月份加仓中国资 产，其中一个考虑就是特朗普当选。 二、新一轮关税影响中国出口和经济。关税会增加中国国内经济的负担，此外，特朗普在提高关税的过程中会和中国进行博弈，可能会要求中国做出例如购买美国产品等妥协和交换。 三、造成2025年的“再通胀”。尽管2024年物价水平的下降确定了美联储的降息节奏，但2025年能否如期下降100bp，存在很大不确定性，如果美国10年期国债收益率水平继续上升，不断创新高的全球主要股指将受到挑战。 特朗普当选总统，从关税的角度出发，影响在于： 一、特朗普推行激进型财税政策，对美国企业降更多税，对外加征关税。 1）免除加班收入税及小费收入税；2）将国内制造商公司税率降至15%； 3）建立普遍基线关税和额外关税，预对中国加征60%关税。 二、对外加关税，会推升美国通胀，但要比市场预期来得晚。参照2018年关税经验，预计关税推升通胀要等到2025H2能体现。我们预计对华征60%关税情况下，美国物价可能上升0.6%左右。 三、美国加征关税会拖累中国出口，但可能影响要等到2025H2显现。我们预计对华全面征收60%关税情境下，大概影响出口11个百分点，拖累GDP1.5个百分点左右。参照特朗普1.0加关税节奏，我们预计明 年1-2季度是重要抢出口窗口，所以出口主要顾虑在明年下半年。此外，中期转口贸易和长期需求转移新兴市场，可以对关税冲击有一定对冲。 11月，我们担心出口链的负向情绪交易，目前出口还停留在业绩基本面，并没有反映大选。2025年Q1-2，即便考虑抢出口，出口企业业绩有增量，但是我们担心市场会从长期折价的角度给出口企业相对低估 值。2025H2关税实施明晰，出口行业会有分化，和美国挂钩强的受影响会更大。 四、特朗普上台，利好：1）美股。对美国企业大幅减税并放松监管，“美国优先”政策会从基本面增厚美股eps。行业上，利好传统能源和制造业。结合预防式降息背景，看好小盘成长。2）美元。经济基本面韧性依旧，特朗普上台后一系列政策有利于美国经济增长，美元偏强。政 策共振（加关税+移民收紧）增加美国再通胀压力，潜在利多美元。3）数字黄金。 相对利空：1）美债。通胀压力再起，美债利率易上难下。2）黄金。特朗普无意参与中东，地缘政治催化削弱。 �、港股资产，相较9-10月我们看好港股弹性，受益于海外流动性及国内政策双重因素，现阶段我们认为港股安全性低于A股。1）海外：若美元资产持续走强，会影响海外长钱流入节奏。当前港股市场主要以 对冲基金，中性策略为主。2）国内：今年国内财政政策刺激强度可能会低于海外预期，关注后续政策出台节奏和程度。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《“特朗普交易”，中点还是终点？ 2024-11-03 《10月非农爆冷，美联储11月的牌怎么打？》 2024-11-02 1/7 东吴证券研究所 特朗普当选总统，对A股行业的影响： 一、特朗普激进的贸易保护措施会对我国出海企业的盈利有消极影响，出口方向的商用车、家电、工程机械等面临压力。同时纺服、钢铁制品等劳动密集型产品也会受到关税拖累；另一方面来看，出口承压或意味 着内需刺激可能会超预期，来支撑经济进一步复苏，则消费相关的食品饮料、商贸零售，地产链相关的房地产、建材有望受益。 二、特朗普相较拜登的“小院高墙”科技封锁模式，对中国采取更“一刀切”的封锁，则自主可控链条，包括但不限于芯片制造端的关键设备 （光刻机、涂胶显影设备、量测设备、离子注入设备等）及零部件、关键材料（高端光刻胶、抛光垫、碳化硅等）、EDA软件，信创浪潮中的中间件、操作系统、CPU等领域的国产替代逻辑将得到强化。 三、特朗普在其任期内的政策倾向表明，他更倾向于放宽对环保的限制，以促进经济增长和工业发展。同时对新能源技术的投资和发展采取更为保守的态度。这一方面使得我国新能源需求承压，对板块造成不利影响； 另一方面特朗普希望通过提高传统能源投资的方式降低能源价格，这将会对石油等板块的盈利造成冲击，但中游材料领域如化工、水泥制造等板块又会受益于原材料成本降低。 特朗普当选总统，对A股风格的影响： 10月以来流动性逻辑先行，科技、小盘风格表现强势。一方面原因在于宏观政策给市场注入了流动性，而另一方面则是市场对未来政策力度仍是未明。9月末以来系列会议召开后，“政策底”已成为当前的共识，但市场对于政策刺激的斜率，即未来财政的节奏和空间仍有较大的分 歧。 随着特朗普当选，市场逻辑将沿着9月底以来“预期政策拐点——预期斜率过高——预期斜率向下修复——预期斜率向上空间重新打开”的逻辑演绎。10月的风格跷跷板状态已经较为极致，11月风格极有可能切 换，我们推演两种情形，第一，风格跷跷板轮动，顺周期板块迎来较10月更明显的超额收益机会；第二，风格更加均衡，顺周期和科技成长/小市值风格共存。无论哪种情形，顺周期风格都将迎来配置机遇。 在以下几个顺周期方向可能会有较好的表现： 一、化债：10月12日财政部召开新闻发布会，提到“拟一次性增加较大规模的债务额度，支持地方化解隐性债务”，且是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。财政部在2023年安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度、2024年又安排了1.2万亿，预计后续仍有增量财政支 持化解地方隐性债务，且规模较大，AMC公司有望受益。同时《关于解决拖欠企业账款问题的意见》印发，存在较多应收账款的建筑、环保行业将有望改善资产质量，估值有望提升。 二、消费：今年以来，以旧换新为代表的内需刺激政策陆续出台，伴随着政策效果逐步显现，相关数据也出现改善。人大常委会召开在即，财政政策加码刺激内需将是核心议题。近日商务部称，将会同相关部门，推出一批消费领域的新政策。结合筹码结构视角，可以关注：美护、文 旅、汽车、零食以及医药板块中带有消费属性的家用医疗器械、中药OTC 等领域。 三、地产链：一方面是高层对于房地产有明确的施政目标，即止跌回稳，后续或仍有政策出台扭转市场预期，驱动拿地节奏正常和稳健经营公司的估值向1倍PB收敛。另一方面是高频数据显示地产销售持续性和成交量超预期，板块基本面开始修复。从高频数据来看，基本面开始 修复。伴随着地产修复，地产强相关的板块如建材、白酒也有望受益。 四、低PB：受益于市场风险偏好以及量能修复，叠加市值管理政策预期、结构型货币工具创新，低PB央企存在估值修复空间。同时部分低PB企业也是顺周期品种，如银行、保险、建筑、以及以有色为代表的周 2/7 东吴证券研究所 期股等，在宏观基本面复苏背景下有望走强，关注个股α机会。 特朗普当选总统，对中债的影响： 特朗普所秉持的财政、税收和外贸上的政策，最后都会指向通胀水平的提高，令美联储的降息节奏产生变化，这会影响中美之间的利差，从而对我国的政策制定和债券利率产生间接影响。 虽说由于美国高利率的维持时间可能会更长，但中美利差倒挂的持续时间已经较长，从2022年中开始就出现，我国整体的政策制定已经适应了这样的环境。另外，虽然说美联储降息的节奏会受到影响，但是降息的趋势是确定的。我们认为中美利差的收窄最终还是会通过美债利率的下行实现。在这样的过程中，中国整体的政策空间其实是在打开的，无论是财政还是货币方面。那么一旦财政发力，需要货币来配合，宽松的流动性环境至少在明年上半年前是能够保证的。对于中债来说，更多还是关注“以我为主”的内部环境，特别是在一揽子增量政策之后，是不是会出现股市带来的流动性抽水效应。 为了验证，我们回顾了2020年以来出现“股债跷跷板”的时期，主要有两次，一是2020年3月-2021年2月，二是2022年10月-2023年5月。如果再将这两次时间段的股债情况进行细分，可以再分为三个阶段， 其中第二阶段为最明显的“股债跷跷板”阶段。我们发现两个规律：一是“股债跷跷板”最明显阶段的持续时间均大约为3个月；二是从调整的拐点来看，在转向“股牛债熊”时期的时候，股票通常先上涨，债券再出现下跌。反之，当转向“股熊债牛”时期时，债券通常先上涨，而后股票再下跌。 针对这一规律，我们认为可以嵌套着“货币信用周期”理解。通常而言，伴随着实体经济的起伏，相关部门会随之调整政策，最基础的便是货币政策和财政政策，从而形成了“货币信用周期”。“股牛债熊”的拐点通常出现在“紧货币+宽信用”阶段，“股熊债牛”的拐点出现在“宽货 币+紧信用”阶段。一方面，债券对于流动性的变动更加敏感，因此对于“宽货币”的感知更明显，在“股熊债牛”的拐点上切换更快。另一方面，债券更加忠实于基本面，在“股牛债熊”的拐点上需要更多确实进入“宽信用”阶段的数据验证，因此收益率上行将较股指上行更加滞后。比如说第一轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2020年 3月，在经历了2月的疫情高峰后，新增确诊病例逐步平稳，股票市场 率先反应，在3月23日触底反弹，而债券市场则在4月初等来了超预期的社融和进出口数据，以及短期内最后一项宽松货币政策（降准）在4月7日的落地后，在4月8日走出了利多出尽的逻辑，进入熊市拐点，随后“宽信用”也通过社融存量同比的上行得到了验证，因此利率上行一直延续到2020年末，长达9个月。第二轮中“股牛债熊”的上证指 数上行拐点出现在2022年10月，伴随着防疫政策和房地产政策的双重优化，市场风险偏好抬升，存在“宽信用”的预期，同时出现了理财产品的“负反馈”。但随着社融存量同比的持续下行，债券的交易逻辑回归基本面，这一轮的债券熊市仅仅持续了约3个月。 在复盘之后，我们可以利用的规律是由于股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，都会有大约一段“股债双牛”的时期，特别是转向“股熊债牛“的跷跷板阶段时，这一时期将有3-4个月。从9月末开始，资本市场主要呈现的是“股债跷跷板”的“股牛债熊”阶段，根据此前两次的经验，需要验证是否实现“宽信用”， 这决定了“股牛债熊”阶段的长短，从而决定了何时将切换到“股熊债牛”阶段，并且可以抓住切换前的3-4个月的“股债双牛”期。从目前 的数据来看，我们预计此次“股债跷跷板”的特点类似于2022年末， 将持续3个月左右，而后进入到对股票和债券均有利的时期，建议投资者在收益率上行期采取配置思路，进行及早布局。 风险提示：美国经济提前进入显著衰退，地缘政治超预期。 3/7 图1：“税”是美国两大候选人的一大重要核心议题 两大候选人的税收政策对比 特朗普 哈里斯 延长并修改税收减免和就业法案(TCJ