建筑行业债券专题研究报告之二：在谈论PPP对建筑企业信用资质的影响时，我们该关注些什么？

1、建筑企业如何参与PPP项目？ 建筑企业作为PPP项目的主要参与者，扮演着至关重要的角色：1）社会资本方； 2）施工承包商；3）运营方。 2、我们的关注点——从回款角度进行剖析 PPP项目的回报机制决定了其回款情况受地方政府财政水平影响较大，财政部已考虑到各地区财政对PPP项目的支持能力，并提出相应评估方法。财政部于2015年，提出财政承受能力评估方法，明确要求各级地方政府每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占该地区一般公共预算支出的比重应当不超过10%。 然而我们认为，以目前的情况来看，通过该公式计算出的结果较为乐观，原因在于在当前时点，一般公共预算支出增速较高，而财政收支增速整体背离较大，因此该指标无法完全反映各地区的财政承受能力。 因此，我们以财政承受能力评估方法为基础，对该方法进行变形，进而对各地区的PPP项目回款能力进行分析和判断。变形后方法的重点主要在于2部分：1）一般公共预算收入；2）财政赤字水平。在目前财政收支增速背离的情况下，如果该地区的支付实力与其开展PPP项目的“热情度”不符合，且该地区的财政压力较大，我们认为，该地区内的PPP项目面临着无法按约定回款的风险。 3、我们的关注点——从财务报表角度进行剖析 PPP项目的协议和结构本身容易造成PPP项目公司归属权的模糊，因此建筑企业对于是否对其入股的PPP项目公司进行并表安排也具有一定区别。而建筑企业对PPP项目公司进行并表和不并表的两种处理方式会对建筑企业财务报表产生差异性的影响，导致投资者在通过财务报表对建筑企业经营状况进行评估时无法获得符合建筑企业实际运营情况的会计信息，从而产生判断上的“误差”：1）对建筑企业的现金流情况产生误判；2）建筑企业的负债水平被低估；3）与同业报表的可比性降低。我们认为，可以通过识别建筑企业是否存在未并表的PPP项目公司、调整建筑企业的财务信息等方式，使得建筑企业的财务信息更具可比性和准确性。 在对建筑企业的信用资质进行判断时，也要结合其他重要因素进行分析，例如行业景气度、企业属性、股东支持等。我们认为，将PPP项目的影响加入综合判断能够帮助投资人发现信用资质被高估或被低估的发债主体，从而博取超额收益。 4、风险提示 关注宏观经济运行态势的变化对建筑行业的影响；警惕违约事件对信用市场造成的负面影响；除PPP项目外，其他影响建筑企业信用资质的相关因素也需要考量。 1、PPP项目概览 1.1、PPP的定义与发展历程 “PPP”是英文Public-privatePartnership的缩写，翻译成中文即为“公私合作关系”，根据2014年财政部下发的《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，PPP在我国被广义地定义为“政府和社会资本合作”模式，是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，在该模式下，政府和社会资本将合作参与城市基础设施的投资和运营，运行模式包括BOT、TOT等。而在狭义定义下，PPP是指政府与社会资本组建SPV，共同合作开发建设项目，在期满后将项目移交给政府的公共服务开发运营模式。 1.1.1、PPP模式发展第一阶段：摸索阶段 该阶段暂未形成PPP的概念，主要运行模式为BOT模式，该模式在日后被归结为PPP运行模式中的一类。1994年，一批BOT试点项目被我国主管部门批准，包括广西来宾B电厂项目、成都自来水六厂B厂项目、广东电白高速公路项目、武汉军山长江大桥项目和长沙望城电厂项目。其中，广西来宾B电厂项目为我国第一个由国家批准并成功的PPP项目。随后，部分地方政府也开始陆续推行北京第十水厂BOT项目等多个试点项目，所涵盖领域包括电力、水务、桥梁等，为我国PPP项目的未来发展奠定了基础。 1.1.2、PPP模式发展第二阶段：推进阶段 建设部于2002年出台了《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，提出鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式参与市政公用设施的建设，以此形成多元化的投资结构。2004年，国务院颁布《国务院关于投资体制改革的决定》，明确规定放宽社会资本的投资领域，允许社会资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域。同时，鼓励和引导社会资本以独资、合资、合作、联营、项目融资等方式参与经营性的公益事业、基础设施项目建设。在国家的有力推动下，社会资本的投资热情被调动，PPP项目模式在我国各地逐渐兴起。 1.1.3、PPP模式发展第三阶段：波动阶段 2008年，美国金融危机发生，全球经济因此受到强烈的负面冲击。为应对此次危机，中国政府推行了积极的财政政策并出台了四万亿经济刺激措施，大量的财政资金和信贷资金由此投入基础设施建设领域。在此背景下，一种不属于PPP模式范畴的新型投融资模式（BT模式）应运而生，并被各级政府大量应用，PPP模式的发展受到遏制。 然而，BT模式助长了部分地方政府的盲目投资，导致地方政府债务不断“堆积”。 2012年，财政部、国家发展改革委、银监会和人民银行等四部委下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，并指出，除法律和国务院另有规定外，地方各级政府及所属机关事业单位、社会团体等不得以委托单位建设并承担逐年回购（BT）责任等方式举借政府性债务。由此，BT模式开始消退。 1.1.4、PPP模式发展第四阶段：推广阶段 为贯彻落实党的十八届三中全会关于“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”精神，财政部于2013年年底开始开展对PPP模式的全面部署。2014年，财政部政府和社会资本合作（PPP）中心正式获批，并且组建了政府和社会资本合作小组。2015年，《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》发布，指出要着力化解地方政府性债务风险，新建项目逐步增加使用PPP模式的比例，鼓励广泛采用PPP模式，推动融资平台公司存量公共服务项目转型为PPP项目。2017年和2019年分别发布的《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》和《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》奠定了积极鼓励与理性规范PPP发展的总基调。2022年发布的《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》再一次对PPP模式进行推广，鼓励具备长期稳定经营性收益的存量项目采用PPP模式盘活存量资产，提升运营效率和服务水平。当前政策层面对PPP模式较为重视，对PPP模式的推广将有效引导社会资本流入关系国计民生的重大项目。 图表1：PPP模式相关政策梳理 图表2：PPP模式发展历程 1.2、PPP项目常见的运作模式类型及运行机制 1.2.1、PPP项目常见的运作模式 我国PPP项目常见的运作模式包括委托运营 （O&M，Operations&Maintenance）、管理合同（MC，Management Contract）、建设-运营-移交（BOT，Build-Operate-Transfer） 、 建设-拥有-运营 （BOO，Build-Own-Operate）、移交-运营-移交（TOT，Transfer-Operate-Transfer）、改建-经营-移交（ROT，Rehabilitate-Operate-Transfer等。 图表3：PPP项目常见运作模式类型 1.2.2、PPP项目的运行机制 PPP项目的运行机制主要为：政府部门和社会资本方通过签订PPP合作协议建立长期合作关系，对基础设施或公共服务进行建造或运营。社会资本方拥有资金、技术等方面的优势，因此，社会资本方会按照政府部门所设定的标准承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报。而政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量的监管，以保证公共利益最大化。 图表4：PPP模式运行机制概览 BOT模式是PPP运行模式中最常见的一类模式。在BOT模式下，社会资本方与政府签订特许权协议并成立项目公司，由社会资本方或项目公司承担项目的设计、融资、建造、等职责。在建设期内完成项目建设并通过验收后，社会资本方被授予项目经营的权利，使其能够在经营期内向设施使用者收取适当的费用，收取的此类费用归社会资本方所有：一部分用来回收项目在投资、融资、经营阶段的投入；另一部分将作为社会资本方的合理收益。在协议期结束后，社会资本方按照约定有偿或无偿将基础设施或公共服务设施移交给政府，由政府指定部门经营和管理。因此，选用BOT模式进行运营的PPP项目一般为在运营期内可产生持续现金流入的准经营性项目，例如高速公路项目、供电项目等。 BOT模式的优势在于：1）地方政府能够充分利用社会资本，以解决建设资金的缺口问题；2）建设风险和融资风险主要由社会资本方承担，政府的债务负担得到减轻；3）与地方政府相比，社会资本方在设计、建设、运营等方面更具优势，提高基础设施或公共服务产品的建设与经营效率。 图表5：BOT模式运行机制 1.2.3、BT模式已不属于PPP模式的范畴 值得注意的是，BT模式与PPP模式存在着较大的本质区别，因此BT模式并不属于PPP运作模式的范畴。BT模式一般是对非经营性基础设施进行建设时采用的一种投资建设模式，在采用该模式时，政府与施工方签订合同，由施工方成立项目公司，项目的融资和建设均由施工方负责。项目验收合格后被移交给政府，政府根据事先签订的回购协议向投资方支付相应的总投资额及合理回报。 图表6：BT模式运行机制 BT模式与PPP模式相比，两者呈现以下区别： 1）融资主体不同。在BT模式下，投资方的作用相当于为政府垫资，政府承担着回购责任，需要按照回购协议以工程回购的形式逐年回购，项目公司在进行项目融资时，会将政府在回购协议中签订的承诺或担保作为增信手段，因此，在BT模式下，项目的最终融资主体为地方政府，导致地方政府的隐性债务不断增加。而在PPP模式下，融资主体由政府转变为社会资本方和政府共同组建的项目公司，政府不再承担回购责任； 2）参与者关系不同。在BT模式下，政府与施工方的关系类似雇佣关系，项目的风险由政府承担。而在PPP模式下，政府与社会资本方的关系属于合作关系，两方风险共担； 3）项目阶段不同。BT模式没有运营阶段，项目建设完成并移交至政府后就代表着项目的结束。而在PPP模式下，项目建设完成后一般会进入运营阶段，在该阶段中，社会资本方能够持续获得收益。 此外，财政部官方文件已明确指出BT模式不符合PPP项目规范运作的要求。 如上文所述，BT模式与PPP模式存在融资主体的不同，在BT模式下，政府为融资主体，导致政府债务不断上升。而利用BT模式进行违规融资的行为也在不断增加，因此，国家开始对BT模式进行严格管控。2017年，财政部印发的《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》对财政部PPP综合信息平台项目库的入库标准进行了严格规定，采用BT模式实施的项目被归为不符合规范运作要求的一类项目，并要求对本来已入库的BT项目进行清理，由此，BT模式不再属于PPP项目的合理运作模式。 图表7：政策对BT模式进行严格管控 2、建筑企业如何参与PPP项目？ 2.1、建筑企业在PPP项目中扮演的角色 我国在库PPP项目投资额整体呈现增长趋势。我国PPP项目所涉及领域主要集中于市政工程、交通运输和城镇综合开发等基础设施领域。随着我国基础设施建设的推进和对公共服务领域的重视，我国在库PPP项目投资金额整体增长。截至2022年第三季度末，我国PPP项目总入库数量达10331个，投资额达16.5万亿元。 图表8：管理库项目投资额月度变化 PPP项目已成为我国建筑企业的主要业务来源。大型建筑央企和地方国有建筑企业都是我国PPP项目的主要承接方。 建筑企业作为PPP项目的主要参与者，扮演着至关重要的角色：1）社会资本方。 为缓解地方政府的债务及融资压力，建筑企业需要作为社会资本方参与大量的PPP项目，全程参与项目规划设计、投融资、项目建设等项目生命周期管理。 在社会