2024年三季报点评：毛利率环比明显改善，积极推进全球化布局

公司研究 证券研究报告 太阳能2024年11月6日 晶科能源（688223）2024年三季报点评 毛利率环比明显改善，积极推进全球化布局 推荐维持） 目标价：11.17元 当前价：9.28元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)1,000,519.99 已上市流通股(万股)310,864.79 总市值(亿元)928.48 流通市值(亿元)288.48 资产负债率(%)71.89 每股净资产(元)3.22 12个月内最高/最低价10.54/6.27 市场表现对比图(近12个月) 2023-11-06~2024-11-05 17% 1% -15%23/11 -32% 24/01 24/0324/0624/0824/11 晶科能源 沪深300 相关研究报告 《晶科能源（688223）2024年半年报点评：工厂事故影响净利润，上半年组件出货量保持全球第一》 2024-09-06 《晶科能源（688223）2023年报及2024年一季报点评：N型产品持续放量，组件出货重回行业第一》 2024-05-08 《晶科能源（688223）2023年业绩预告点评：组件出货量延续高增，技术迭代保持龙头优势》 2024-02-01 事项： 公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收717.7亿元，同比-15.66%；归母净利润12.15亿元，同比-80.88%；毛利率9.68%，同比-6.09pct；归母净利率1.69%，同比-5.77pct。其中2024Q3公司实现营收245.19亿元，同比 -22.09%，环比+1.45%；归母净利润0.15亿元，同比-99.41%，环比-38.93%；毛利率11.82%，同比-4.97pct，环比+4.21pct；归母净利率0.06%，同比-7.92pct环比-0.04pct。 评论： 前三季度出货量保持全球第一，N型占比进一步提升。2024年前三季度，公司光伏产品出货73.13GW，同比增长31.29%；其中组件出货67.65GW，出货规模继续保持全球第一，N型组件出货占比超85%。公司单三季度组件出货 23.85GW，美国出货占比达5%-10%；公司全年组件出货目标为90-100GW。 10月协会提出反内卷呼吁后，从近期市场招投标和报价来看，价格明显呈现止跌反弹趋势，行业内企业盈利有望迎来修复。 毛利率环比明显改善，现金流大幅转正。公司通过合理调整部分环节生产开工率，采取自产与外采结合的策略，改善综合成本，叠加海外高价市场贡献，单三季度公司综合毛利率环比改善4.21pct至11.82%。单三季度经营性现金流 为12.55亿元，环比二季度大幅转正。 拟发行GDR强化海外布局，推进全球化发展。10月公司公告称，拟发行GDR募集资金不超过45亿元，用于美国1GW高效组件项目、山西二期14GW一体化生产基地建设项目等。美国产能建设利于公司加速从全球营销到全球制造 的更高水平全球化转型，同时帮助公司灵活应对国际贸易壁垒。此前，公司还公告了与PIF以及VI签订协议，在沙特阿拉伯合资开发10GW高效电池及组件项目，强化全球竞争力。 投资建议：公司技术优势及全球化布局行业领先，随着海外产能投放，增强高价市场出货能力，有望支撑盈利。我们预计公司2024-2026归母净利润分别为15.05/44.70/57.70亿元，当前市值对应PE分别为62/21/16倍。参考可比公司 估值，给予2025年25xPE，对应目标价11.17元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 118,682 94,763 115,610 147,895 同比增速(%) 43.6% -20.2% 22.0% 27.9% 归母净利润(百万) 7,440 1,505 4,470 5,770 同比增速(%) 153.4% -79.8% 197.0% 29.1% 每股盈利(元) 0.74 0.15 0.45 0.58 市盈率(倍) 12 62 21 16 市净率(倍) 2.7 2.8 2.5 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月5日收盘价 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 27,837 19,876 23,588 26,384 营业总收入 118,682 94,763 115,610 147,895 应收票据 3,656 2,843 3,468 4,437 营业成本 102,016 85,494 102,872 131,502 应收账款 22,565 18,390 22,435 28,789 税金及附加 372 474 520 666 预付账款 4,611 4,034 5,105 6,280 销售费用 2,609 2,085 2,542 3,253 存货 18,216 16,717 19,263 25,028 管理费用 2,647 3,032 3,468 4,437 合同资产 268 375 425 553 研发费用 1,578 948 1,156 1,479 其他流动资产 5,459 4,859 5,673 7,481 财务费用 -6 694 520 557 流动资产合计 82,611 67,094 79,957 98,952 信用减值损失 -112 -200 -100 -100 其他长期投资 179 163 177 199 资产减值损失 -1,324 -800 -400 -300 长期股权投资 1,077 1,077 1,077 1,077 公允价值变动收益 69 -500 50 50 固定资产 37,001 43,051 46,949 48,967 投资收益 -48 1,000 200 200 在建工程 3,774 5,132 4,740 3,822 其他收益 1,174 1,300 1,300 1,300 无形资产 2,432 2,595 2,814 3,070营业利润9,1122,5865,4817,052 其他非流动资产 5,043 5,152 5,264 5,375 营业外收入 53 47 31 36 非流动资产合计 49,506 57,169 61,020 62,510 营业外支出 471 900 366 445 资产合计132,117 124,264 140,977 161,461 利润总额 8,694 1,733 5,147 6,643 短期借款6,256 5,256 5,256 5,256 所得税 1,253 210 622 803 应付票据 25,691 15,389 18,517 23,670净利润7,4401,5234,5245,840 应付账款 22,589 20,997 25,265 30,141 少数股东损益 0 18 54 70 预收款项 457 365 445 570 归属母公司净利润 7,440 1,505 4,470 5,770 合同负债 6,219 4,965 6,058 7,749 NOPLAT 7,435 2,134 4,982 6,330 其他应付款 229 229 229 229 EPS(摊薄)（元） 0.74 0.15 0.45 0.58 一年内到期的非流动负债3,096 3,096 3,096 3,096 其他流动负债 7,305 5,478 6,790 8,446 主要财务比率 流动负债合计 71,841 55,775 65,656 79,156 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 3,618 12,618 15,444 17,962 成长能力 应付债券 9,182 9,182 9,182 9,182 营业收入增长率 43.6% -20.2% 22.0% 27.9% 其他非流动负债 13,115 13,115 13,115 13,115 EBIT增长率 200.3% -72.1% 133.5% 27.1% 非流动负债合计 25,915 34,915 37,741 40,259 归母净利润增长率 153.4% -79.8% 197.0% 29.1% 负债合计97,756 90,690 103,397 119,415获利能力 归属母公司所有者权益 34,360 33,624 37,641 42,064 毛利率 14.0% 9.8% 11.0% 11.1% 少数股东权益 0 -51 -61 -18 净利率 6.3% 1.6% 3.9% 3.9% 所有者权益合计 34,360 33,573 37,580 42,046 ROE 21.7% 4.5% 11.9% 13.7% 负债和股东权益 132,117 124,264 140,977 161,461 ROIC 14.3% 4.6% 7.7% 9.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 74.0% 73.0% 73.3% 74.0% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 102.6% 128.9% 122.7% 115.6% 经营活动现金流24,816 2,832 15,596 14,412 流动比率 1.1 1.2 1.2 1.3 现金收益15,389 10,875 15,095 17,365 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 存货影响 -765 1,498 -2,545 -5,765营运能力 经营性应收影响 -4,928 6,365 -5,342 -8,198 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.9 经营性应付影响 13,105 -11,985 7,477 10,153 应收账款周转天数 59 78 64 62 其他影响 2,016 -3,921 912 856 应付账款周转天数 67 92 81 76 投资活动现金流 -20,128 -16,346 -13,975 -12,477 存货周转天数 63 74 63 61 资本支出 -17,726 -16,228 -13,775 -12,325每股指标(元) 股权投资68 0 0 0 每股收益 0.74 0.15 0.45 0.58 其他长期资产变化-2,470 -118 -199 -152 每股经营现金流 2.48 0.28 1.56 1.44 融资活动现金流3,434 5,553 2,090 861 每股净资产 3.43 3.36 3.76 4.20 借款增加 7,406 8,000 2,826 2,518估值比率 股利及利息支付 -1,200 -1,406 -2,310 -2,756 P/E 12 62 21 16 股东融资 45 45 45 45 P/B 3 3 3 2 其他影响 -2,817 -1,086 1,529 1,054 EV/EBITDA 7 10 7 6 附录：财务预测表 资产负债表利润表 资料来源：公司公告，华创证券预测 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。 高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行5年，其中买方经验2年。2022年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022年加入华创证券研究所。 高级研究员：何家金 上海大学硕士。2年电新研究经验，曾任职于方正