2024年三季报点评：收入规模快速增长，多重因素拖累净利率

2024年11月04日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：5.13元 兆驰股份（002429）家用电器目标价：7.10元（6个月） 收入规模快速增长，多重因素拖累净利率 投资要点 事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度公司实现营收161.6亿元，同比增长27.4%；归母净利润13.7亿元，同比增长7.9%；扣非净利润13.1亿元，同比增长17.3%。单季度来看，Q3公司实现营收66.4亿元，同比增长34.1％； 归母净利润4.6亿元，同比减少14.1%；扣非后归母净利润4.5亿，同比减少 7.8%。 电视出货+40%，LED产业链稳步增长。根据洛图科技数据，公司2024Q3电视出货440万台，同比增长40%，为支撑Q3营收增长主要动力，主要系北美客户为Q4旺季备货所致；LED产业链同比稳步增长，预计收入增速维持H1水平 （+30%）。 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn 相对指数表现 兆驰股份沪深300 1 非核心业务拖累盈利能力，多重因素影响净利率。公司2024Q3毛利率同比减 少4.3pp至14.4%，我们认为其主因并非核心业务的盈利能力下降，一方面公司2024Q3因业务调整产生了7580.5万元资产减值损失，相较于同期4705.2万元资产减值损失有所增加，所得税6398万元，较2023Q3增长5770万元；另一方面美元汇率波动产生的汇兑损益也影响了公司当期账面净利润。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.9%/0.8%/0.5%/3.5%，分别同比-0.6pp/+0.3pp/-0.5pp/-0.3pp。净利率来看，2024Q3公司净利率为7%，同比 -4.1pp， 组网业务积极调整，新业务领域拓展加速。公司在聚焦现有业务龙头地位的同时，兼顾产业链延伸，积极调整、拓展其他业务。其中：1）组网业务主要包含 机顶盒、路由器、智能门锁、AI音箱等产品，竞争加剧情况下盈利承压，公司积极进行业务调整；2）公司在聚焦现有业务龙头地位的同时，兼顾产业链延伸，积极拓展光通讯器件这一全新领域，并已构建光通讯器件、模块、芯片的垂直产业链雏形，进一步拓宽业务版图。 盈利预测与投资建议。公司核心业务表现优秀，2024Q3公司电视ODM货量位居行业第二，LED产业链同比稳步增长。预计公司2024-2026年EPS分别为 0.41元、0.48元、0.57元，分别给予公司2025年ODM板块/LED板块10/20 倍PE，对应目标价7.1元，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期、竞争加剧、LED产业链降价等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 17167.02 21358.11 23941.02 26752.21 增长率 14.23% 24.41% 12.09% 11.74% 归属母公司净利润（百万元） 1588.42 1834.08 2193.97 2575.67 增长率 38.61% 15.47% 19.62% 17.40% 每股收益EPS（元） 0.35 0.41 0.48 0.57 净资产收益率ROE 10.83% 11.29% 12.25% 12.98% PE 15 13 11 9 PB 1.57 1.42 1.29 1.16 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 19% 11% 3% -5% -13% -21% 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)45.27 流通A股(亿股)45.24 52周内股价区间(元)4.22-5.96 总市值(亿元)232.23 总资产(亿元)302.65 每股净资产(元)3.47 相关研究 1.兆驰股份（002429）：ODM高基数下回落，LED利润贡献过半(2024-04-30) 2.兆驰股份（002429）：电视ODM及LED 双增长，助推公司业绩高增 (2024-04-17) 3.兆驰股份（002429）：全球TV代工龙头， MiniLED进入收获期(2023-11-29) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司电视ODM业务海外客户订单增长明显，LED产业链布局完善，产能、良率、效率都有所提升，假设2024-2026年公司电视代工出货量分别同比增长20%、10%、10%，假设电视代工业务单台净利润稳定在85元左右。 假设2：公司电视ODM业务采取成本加成模式，毛利率水平主要受到汇率等因素影响，假设2024-2026年公司视听及通信类电子产品毛利率平均约为15.4%；LED系列产品毛利率分别为26%、26.5%、27%。 假设3：假设2024-2026年公司销售费用率维持在2.2%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 17,167.02 21,358.11 23,941.02 26,752.21 增速 14.23% 24.41% 12.09% 11.74% 营业成本 13,934.78 17,415.72 19,452.02 21,661.95 毛利率 18.83% 18.46% 18.75% 19.03% 视听及通信类电子产品 营业收入 12,662.91 15195.49 16715.04 18386.55 增速 12.6% 20.0% 10.0% 10.0% 营业成本 10,593.34 12,855.39 14,140.92 15,555.02 毛利率 16.34% 15.40% 15.40% 15.40% LED系列产品 营业收入 4,504.12 6,162.63 7,225.98 8,365.67 增速 19.1% 36.82% 17.25% 15.77% 营业成本 3,341.44 4,560.34 5,311.10 6,106.94 毛利率 25.81% 26.00% 26.50% 27.00% 数据来源：Wind，西南证券 公司视听产业与LED产业链业务相对独立，差异较大，故采取分部估值方式较为合理。根据公司不同产业净利率水平以及我们前期的估值测算，公司2025年归母净利润约21.9亿， 其中电视代工业务利润约为11.8亿，LED业绩贡献10.2亿。 我们选取多媒体视听行业里面的两家公司作为参考，2025年平均PE为11.6倍左右；选取LED上、中、下游分别一家公司作为可比公司，2025年平均PE为24.7倍。参考行业平均估值，考虑公司代工业务为主，没有品牌业务，我们给予公司多媒体试听业务10倍PE，对应市值118亿元；LED业务20倍PE，对应市值204亿元，合计对应市值322亿元，对 应目标价7.1元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 证券简称 最新价 EPS PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 001308 康冠科技 20.57 1.87 1.49 1.87 14.94 13.78 10.98 600060 海信视像 22.33 1.61 1.60 1.83 13.02 13.96 12.23 平均值 13.98 13.87 11.61 600703 三安光电 13.75 0.07 0.23 0.36 188.05 60.10 37.86 002745 木林森 8.60 0.29 0.45 0.60 29.90 18.97 14.43 300296 利亚德 5.32 0.11 0.19 0.25 53.12 28.06 21.70 平均值 90.36 35.71 24.66 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 17167.02 21358.11 23941.02 26752.21 净利润 1649.41 1904.50 2278.20 2674.56 营业成本 13934.78 17415.72 19452.02 21661.95 折旧与摊销 704.06 1037.26 1126.74 1218.98 营业税金及附加 49.72 56.47 62.58 71.45 财务费用 64.29 132.05 99.51 40.66 销售费用 369.93 469.88 526.70 588.55 资产减值损失 -291.72 -25.00 0.00 0.00 管理费用 218.55 1131.98 1268.87 1417.87 经营营运资本变动 -1153.28 -619.01 -1005.11 -935.75 财务费用 64.29 132.05 99.51 40.66 其他 1377.79 -41.60 48.56 33.95 资产减值损失 -291.72 -25.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2350.55 2388.21 2547.91 3032.41 投资收益 3.58 5.00 5.00 5.00 资本支出 -703.83 -1016.00 -1015.00 -1015.00 公允价值变动损益 6.07 0.00 0.00 0.00 其他 877.27 11.00 5.00 5.00 其他经营损益 0.00 -61.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 173.44 -1005.00 -1010.00 -1010.00 营业利润 1714.45 2121.01 2536.34 2976.73 短期借款 -2359.19 141.59 -371.17 -760.81 其他非经营损益 -4.64 -4.90 -5.00 -5.00 长期借款 409.81 0.00 0.00 0.00 利润总额 1709.81 2116.11 2531.34 2971.73 股权融资 0.29 0.00 0.00 0.00 所得税 60.41 211.61 253.13 297.17 支付股利 -344.05 -476.89 -550.65 -658.69 净利润 1649.41 1904.50 2278.20 2674.56 其他 661.15 -868.17 -99.51 -40.66 少数股东损益 60.98 70.42 84.23 98.89 筹资活动现金流净额 -1632.00 -1203.47 -1021.33 -1460.17 归属母公司股东净利润 1588.42 1834.08 2193.97 2575.67 现金流量净额 898.34 179.74 516.58 562.24 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 4091.88 4271.62 4788.20 5350.44 成长能力 应收和预付款项 7568.36 8550.94 9941.98 11089.25 销售收入增长率 14.23% 24.41% 12.09% 11.74% 存货 2678.35 3543.71 3979.85 4473.25 营业利润增长率 42.22% 23.71% 19.58% 17.36% 其他流动资产 1145.43 888.47 971.26 1061.37 净利润增长率 41.32% 15.47% 19.62% 17.40% 长期股权投资 2.32 2.32 2.32 2.32 EBITDA增长