2024年三季报点评：净利率短期承压，海外业务快速增长

2024年10月31日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：18.37元 禾望电气（603063）电力设备目标价：23.20元（6个月） 净利率短期承压，海外业务快速增长 1 投资要点 事件：2024年前三季度，公司累计实现营业收入23.1亿元，同比下降11.6%；实现归母净利润2.5亿元，同比下降36.9%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同 比下降17.7%。2024Q3，公司实现营业收入9.3亿元，同比下降13.4%；实现归母净利润1亿元，同比下降50.4%；实现扣非归母净利润1亿元，同比下降33.1%。 净利率短期承压，费用率略有增长。盈利端：2024前三季度毛利率与净利率分别为37.5%/11.8%，同比分别+3.1pp/-3.7pp。2024Q3毛利率与净利率分别为35.9%/10.7%，同比分别0pp/-8.1pp。费用端：2024前三季度销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为9.3%/4.6%/1%，同比分别+1.1pp/+0.4pp/+0.3pp。 海外业务占比逐季度提升，新能源毛利率进一步增长。2024年前三季度，分产品看，公司新能源电控业务实现收入18亿元，同比下降13.4%，毛利率为34.3%，同比增长2.8pp；工程传动业务实现收入3.2亿元，同比下降6.3%，毛利率为 41.3%，同比下降3.6pp。分区域看，公司国内实现收入21亿元，同比下降15%，毛利率为35.6%，同比增长2.6pp；海外收入1.7亿元，同比增长69.8%，毛利 率为51.1%，同比增长3.9pp，海外毛利率比国内高15.5pp，海外业务经营亮眼。其中，Q3海外收入占比提升至8.2%（24Q1为6.7%，24Q2为7%），高毛利率产品占比提升，结构有所优化。 储能业务覆盖广泛，具备持续增长潜力。根据《2024年上半年电化学储能电站行业统计数据》，24H1公司在PCS厂商中投运总功率排名前五。公司储能业务实现电网侧、发电侧、用户侧全覆盖，在电网侧，公司助力多个百兆瓦级独立储能电站顺利投运；在发电侧，公司交付单体100台以上的新能源配储以及多恶劣环境应用项目；在用户侧，公司已经取得较多工商储项目应用业绩。此外，公司新推出的单机2.5MWPCS凭借领先的技术优势，实现GW级批量发 货。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为36.2、44.9、53亿元，未来三年归母净利润分别为3.9、5.2、6.5亿元。公司为国内风电变流器老牌企 业，技术同源切入光储逆变器实现快速发展，利用平台化优势突破大功率IGCT多传变频器，凭借产品性价比优势国产替代有望加速。公司多业务位居行业前列，与隆基携手布局氢能空间广阔，给予公司2025年20倍PE，对应目标价 23.20元，维持“买入”评级。 风险提示：风电变流器、光伏逆变器产能爬坡低于预期风险；产品价格及毛利率下降风险；国产替代不及预期的风险；氢能业务拓展不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3752.02 3621.89 4486.66 5302.02 增长率 33.56% -3.47% 23.88% 18.17% 归属母公司净利润（百万元） 502.25 394.65 516.05 649.19 增长率 88.24% -21.42% 30.76% 25.80% 每股收益EPS（元） 1.13 0.89 1.16 1.46 净资产收益率ROE 12.57% 9.20% 10.92% 12.31% PE 16 21 16 13 PB 2.07 1.92 1.74 1.56 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：李昂 执业证号：S1250524050001电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 禾望电气沪深300 19% 5% -10% -25% -39% -54% 23/1023/1224/224/424/624/824/10 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.43 流通A股(亿股)4.43 52周内股价区间(元)11.16-25.29 总市值(亿元)81.42 总资产(亿元)75.31 相关研究 每股净资产(元)9.26 1.禾望电气（603063）：毛利率进一步上升，研发投入大幅增长(2024-08-29) 2.禾望电气（603063）：海外业务盈利高增，工程传动潜力可期(2024-04-22) 盈利预测 关键假设： 假设1：公司新能源电控平台完善，伴随产品持续升级迭代，竞争优势较为显著，预计2024-2026年新能源电控业务中，风电业务交付订单增速分别为8%/20%/14%；受下游需求及交付影响，光伏业务交付订单增速分别为-20%/18%/13%；储能业务交付订单增速分别为0%/67%/40%，毛利率受益产品结构优化提升并趋稳。 假设2：公司凭借风光产品平台化优势，IGCT多传国产替代有望加速。预计2024-2026 年工程传动产品销量增速分别为-5%/30%/30%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 新能源电控业务 收入 3004.4 2869.8 3568.1 4174.8 增速 36.1% -4.5% 24.3% 17.0% 毛利率 33.24% 33.93% 34.02% 34.54% 工程传动业务 收入 481.5 457.4 594.7 773.0 增速 29.7% -5.0% 30.0% 30.0% 毛利率 45.6% 42.0% 42.0% 42.0% 其他主营业务 收入 205.84 228.29 250.98 273.94 增速 11.2% 10.9% 9.9% 9.1% 毛利率 39.9% 40.0% 40.0% 40.0% 其他业务 收入 60.3 66.3 73.0 80.3 增速 30.9% 10.0% 10.0% 10% 毛利率 68.9% 69.0% 69.0% 69.0% 合计 收入 3752.0 3621.9 4486.7 5302.0 增速 33.6% -3.5% 23.9% 18.2% 毛利率 35.8% 36.0% 36.0% 36.4% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取行业内5家可比公司，2024年-2026年可比公司平均PE分别为24、19、15倍。公司为国内风电变流器老牌企业，技术同源切入光储逆变器实现快速发展，利用平台化优势突破大功率IGCT多传变频器，凭借产品性价比优势国产替代有望加速。公司业务位居行业前列，与隆基携手布局氢能空间广阔，给予公司2025年20倍PE，对应目标价23.20元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（2024/10/31） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300274.SZ 阳光电源 90.62 6.36 5.45 6.31 7.27 14.25 16.63 14.36 12.46 300763.SZ 锦浪科技 71.97 1.94 2.58 3.55 4.36 37.10 27.90 20.27 16.51 300693.SZ 盛弘股份 25.20 1.30 1.51 2.03 2.63 19.38 16.69 12.41 9.58 300124.SZ 汇川技术 55.41 1.77 1.92 2.30 2.75 31.31 28.86 24.09 20.15 688698.SH 伟创电气 33.93 0.91 1.23 1.58 2.01 37.29 27.59 21.47 16.88 平均值 27.86 23.53 18.52 15.12 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3752.02 3621.89 4486.66 5302.02 净利润 505.39 397.12 519.27 653.25 营业成本 2410.39 2318.94 2872.28 3370.55 折旧与摊销 167.55 154.44 154.44 154.44 营业税金及附加 23.29 19.45 24.51 36.58 财务费用 26.16 54.94 58.92 63.55 销售费用 348.72 325.97 390.34 450.67 资产减值损失 -17.15 0.00 0.00 0.00 管理费用 160.61 507.06 605.70 689.26 经营营运资本变动 -64.53 446.02 -364.53 -328.93 财务费用 26.16 54.94 58.92 63.55 其他 -129.29 33.32 178.99 60.47 资产减值损失 -17.15 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 488.13 1085.84 547.09 602.77 投资收益 -4.48 30.00 30.00 30.00 资本支出 -665.54 -650.00 -650.00 -650.00 公允价值变动损益 53.91 33.79 38.29 39.39 其他 230.96 76.31 68.29 69.39 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -434.58 -573.69 -581.71 -580.61 营业利润 572.01 459.31 603.19 760.79 短期借款 90.62 -8.86 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.18 7.89 7.72 7.73 长期借款 97.40 0.00 0.00 0.00 利润总额 569.83 467.20 610.91 768.53 股权融资 43.79 0.00 0.00 0.00 所得税 64.44 70.08 91.64 115.28 支付股利 -27.04 -100.45 -78.93 -103.21 净利润 505.39 397.12 519.27 653.25 其他 84.58 -117.80 -58.92 -63.55 少数股东损益 3.14 2.47 3.23 4.06 筹资活动现金流净额 289.35 -227.12 -137.85 -166.76 归属母公司股东净利润 502.25 394.65 516.05 649.19 现金流量净额 346.37 285.04 -172.47 -144.59 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1263.06 1548.10 1375.63 1231.04 成长能力 应收和预付款项 1969.33 1930.24 2388.70 2817.74 销售收入增长率 33.56% -3.47% 23.88% 18.17% 存货 892.63 854.33 929.30 1116.53 营业利润增长率 92.45% -19.70% 31.33% 26.13% 其他流动资产 784.76 249.08 258.14 266.69 净利润增长率 88.76% -21.42% 30.76% 25.80% 长期股权投资 267.00 267.00 267.00 267.00 EBITDA增长率 103.96% -12.