十一月转债策略与建议关注个券：高波“诱惑”下再给基本面一些耐心

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 高波“诱惑“下再给基本面一些耐心 ——十一月转债策略与建议关注个券 2024年11月05日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 张弛固定收益分析师 执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 高波“诱惑”下再给基本面一些耐心——十一月转债策略与建议关注个券 2024年11月05日 10月权益类资产延续了9月底的乐观情绪，十月十大转债策略月内整体跑赢中证转债指数但小幅跑输转债等权指数。10月权益类资产延续了9月底的乐观情绪，转债市场一方面持续受到权益市场乐观情绪的驱动，另一方面前期受到风险事件冲击跌破面值的低价券也出现估值修复，弹性得到一定程度释放，中证转债指数10月上涨1.31%，而等权指数10月涨幅达到了2.11%。而受月初偏防御的配置思路影响，我们的十月十大转债组合月度绝对收益为1.55%，整体跑赢中证转债指数但小幅跑输转债等权指数。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，十月仓位水平的模拟组合跑赢一级债基。 10月转债估值进一步修复，压制转债估值表现的“三座大山”近期边际上都有所缓解。资金/负债端方面，转债ETF规模增长对于近期估值修复起到支撑作用；权益的回暖提升了转债潜在转股能力、自然化解了信用风险担忧，而今年以来大盘和小微盘风格的分化也在近期得到明显缓解；从竞争性资产表现来看，中长久期低评级信用债信用利差的走阔给到了转债估值喘息的机会。整体来看，近期转债在估值的压力上得到了明显释放。 转债市场在过去一段时间里充满了高波动资产的“诱惑”，但把握这类资产的投资机会难度颇大，背后似乎还是政策面的驱动。因此当前阶段对于转债而言我们建议分仓、分思路管理，一方面在科技成长、并购重组主题依然活跃，交易拥挤度尚未过高的情况下，拿出一部分仓位尝试高波资产，对组合短期相对收益和弹性来说可能依然会有正面贡献，另一方面，在beta向上的环境下，优质基本面资产大概率还是可以得到兑现，可以再多一点耐心。 在11月初的纯债+转债的风险平价模型中，转债的月度仓位建议下调至中性。我们对于11月的中枢仓位下降至9.4%，并会在子策略中依然保留起到净值保护作用的低波类资产。具体来看： 子策略一：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：百川转2、瑞丰转债、华懋转债。 子策略二：防御性策略择券。建议关注标的：齐鲁转债、鸿路转债。 子策略三：主动择券策略。建议关注标的：兴发转债、巨星转债、杭氧转债、宏发转债、豪鹏转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、10月转债市场及策略表现回顾4 二、高波”诱惑”下再给基本面一些耐心7 三、十一月转债策略与建议关注标的11 风险因素14 图目录 图1：10月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）4 图2：10月转债行业指数表现5 图3：信达月度十大转债策略去年十月以来表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：三大子策略十月拆分表现情况5 图6：10月股债“跷跷板”效应明显（单位：%）5 图7：基本面因子在月内的表现分化5 图8：成长方向的高度向小市值集中（指数化处理）6 图9：商品大宗表现没有明确的宏观指向（单位：元/吨）6 图10：底价溢价率修复（单位：%）7 图11：全市场余额加权隐含波动率（单位：%）7 图12：纯债溢价率修复（单位：%）7 图13：YTM快速收窄（单位：%）7 图14：“固收+”LOF基金样本场内份额仍在收缩（单位：%，亿份）8 图15：转债ETF带来了负债端压力的缓解（单位：亿份，%）8 图16：微盘股今年在风格上的压制得到缓解8 图17：3YAA信用债利差抬升带来竞争性资产估值压力缓解（单位：%）8 图18：部分近期高波动资产表现（单位：元）9 图19：升24转债的修复（单位：元）9 图20：亏损股指数与近期并购指数的高度重合（单位：亿份）9 图21：小盘价值长期存在相对收益（单位：%）9 图22：小盘成交拥挤度目前暂不极端（单位：%）10 图23：月度风险平价模型下的转债建议仓位（红色底色为乐观区间，绿色为中性区间，橙色为悲观区间）11 图24：年度风险平价模型下的转债建议仓位11 图25：高波低价高成交策略累计净值12 图26：延展后的高波低价高成交策略累计净值12 图27：齐鲁银行股息率水平与ROE持续增长（单位：%）13 图28：齐鲁银行不良率变化（单位：%）13 图29：鸿路转债价格与YTM走势（单位：元，%）13 图30：部分此前长期不下修转债本轮下修情况（单位：元）13 一、10月转债市场及策略表现回顾 10月权益类资产延续了9月底的乐观情绪。国庆假期后A股市场乐观情绪快速释放，而政策面依然是10月影响市场表现的重要因素，多部委持续向市场释放积极的政策信号和具体利好政策的落地，此后大盘虽受获利了结影响有所回落，但在市场成交量水位维持高位的背景下，小盘和成长股表现活跃，权益市场整体呈现出主题轮动多点开花的特点，赚钱效应得以延续。股债“跷跷板效应”在10月份得到体现，多数交易日内股债走势反向，但在权益市场波动率降低，资金面逐步转松的影响下，债券市场整体也维持了震荡格局。转债市场一方面持续受到权益市场乐观情绪的驱动，另一方面前期受到风险事件冲击跌破面值的低价券也出现估值修复，弹性得到一定程度释放，中证转债指数10月上涨1.31%，而等权指数10月涨幅达到了2.11%。分行业来看，十月转债主要行业指数涨跌幅出现明显分化，信息技术（6.80%）、工业（3.78%）、材料（1.92%）行业转债指数领涨。10月权益类资产延续了9月底的乐观情绪。在积累了整个国庆假期的做多情绪后，A股市场在10月8日当天多 个核心指数以接近涨停开盘，全天两市成交额突破3万亿，但这也成为部分宽基指数和个股在10月份的最高点。 政策面依然是10月影响市场表现的重要因素，12号至18号，财政部、住建部、央行等部委持续向市场释放积极的政策信号和具体利好政策的落地，市场在遭遇短期获利了结压力后重回上涨趋势。在市场成交量水位维持高位的背景下，小盘和成长股表现活跃，以北交所为代表的小盘成长方向在月内一度创出新高。而产能过剩方向也出现了政策和消息面的利好，光伏、钢铁等行业均有持续性表现，整体来看，10月权益市场在小盘成长的带动下，整体呈现出主题轮动多点开花的特点，赚钱效应得以延续。股债“跷跷板效应”在10月份得到体现，多数交易日内股债走势反向，但在权益市场波动率降低，资金面逐步转松的影响下，债券市场整体也维持了震荡格局。转债市场一方面持续受到权益市场乐观情绪的驱动，另一方面部分前期受到风险事件冲击跌破面值的低价券也出现估值修复，弹性得到一定程度释放，中证转债指数10月上涨1.31%，而等权指数10月涨幅达到了2.11%。分行业来看，十月转债主要行业指数涨跌幅出现明显分化，信息技术（6.80%）、工业（3.78%）、材料 （1.92%）行业转债指数领涨，对应正股行业指数涨跌幅分别为13.62%、3.29%、-0.15%，公用事业（-0.81%）、金融（-0.55%）、医疗保健（0.16%）转债行业指数表现较弱，对应正股行业指数涨跌幅分别为-3.83%、0.14%、 -4.36%。 图1：10月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴） 资料来源:iFinD，国新网，中国人民银行，住建部，国家统计局，中国光伏行业协会，中指数据CREIS，信达证券研发中心 十月十大转债策略月内整体跑赢中证转债指数但小幅跑输转债等权指数。我们以九月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以十月十大转债为基础的等权组合。从十月表现来看（截至11月1日收盘数据），我们的十月十大转债组合月度绝对收益为1.55%，同期中证转债指数上涨1.31%，可转债等权指数上涨2.11%，十月十大转债组合月度维度整体跑赢中证转债指数但小幅跑输转债等权指数。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：正股高波动+转债低价策略，月内跌幅为1.38%。子策略二：红利策略修正，单策略月内跌幅为0.78%，尽管为组合带来了负收益，但策略定位就是平衡组合风格和控制回撤，从回撤控制角度依然实现了策略目标。子策略三：主动择券策略，单策略月内涨幅为4.26%，是组合主要的弹性贡献，单策略能够明 显跑赢指数。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，十月仓位水平的模拟组合能够持续跑赢一级债基指数。十月我们建议的中枢仓位配置为14.4%，月内模拟组合的绝对收益为0.47%，最大回撤为-0.79%，如果采取5%的谨慎转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.29%，最大回撤为-0.28%，如果采取9.4%的中性转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.41%，最大回撤为-0.43%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.26%，最大回撤为-0.51%，混合型债券二级基金指数的绝对收益为-0.05%，最大回撤为-1.58%，十月的中枢仓位模拟组合能够持续跑赢一级债基指数，但从风险收益比的角度来看中性仓位可能是当时更好的选择。 图2：10月转债行业指数表现 行业涨跌幅转债涨跌幅 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 图3：信达月度十大转债策略去年十月以来表现 1.0300 1.0100 0.9900 0.9700 0.9500 0.9300 0.9100 0.8900 0.8700 0.8500 -10.0% 信息技术工业材料能源可选日常消费医疗保健金融公用事业 月度十大转债策略中证转债可转债等权 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现 1.0150 1.0100 1.0050 1.0000 0.9950 0.9900 0.9850 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图5：三大子策略十月拆分表现情况 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 4.26% 2.13% -1.00% -0.41%-0.16% -0.78% 混合债券型一级指数9.4%中性仓位的模拟组合 资料来源:IFinD，信达证券研发中心图6：10月股债“跷跷板”效应明显（单位：%） 资料来源:IFinD，信达证券研发中心图7：基本面因子在月内的表现分化 3,700 2.25 5,500 3,400 3,5003,300 2.202.15 5,000 3,2003,000 5%谨慎仓位的模拟组合14.4%积极仓位的模拟组合 -2.00% -1.38% 子策略一子策略二子策略三 绝对收益率对组合收益贡献 3,100 2.10 2,900 2.05 4,000 2,700 2.00 3,500 2,500 2024-09-02 2024-09-04 2024-09-06 2024-09-10 2024-09-12 2024-09-18 2024-09-20 2024-09-24 2024-09-26 2024-09-30 2024-10-09 2024-10-11 2