十一月转债策略与个券推荐：适当增加积极的转债战术配置仓位

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 适当增加积极的转债战术配置仓位 ——十一月转债策略与个券推荐 2023年11月07日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 十一月转债策略与个券推荐 2023年11月7日 10月十大转债组合整体跑赢指数，仓位与回撤控制是有待增强之处。10月中证转债指数受到权益和债券市场波动加大的双重影响先下后上，10月合计下跌2.40%。我们的十月十大转债组合月度绝对收益为-0.21%，跑赢主要转债指数，但在回撤控制方面依然还有改进空间。分子策略来看，对生物医药板块的侧重配置是取得相对指数的超额收益的核心配置策略；从仓位来看，十月谨慎的转债仓位或是更具备性价比的选择。 近期海内外宏观交易逻辑有所变化，整体利好风险资产表现。国内方面，10月官方与财新PMI数据双双回落至收缩区间，显示国内经济复苏进度有所反复。但以1万亿国债增发计划为代表，政策持续发力或将给市场带来持续性的积极预期，未来一段时间国内宏观的边际影响因素可能依然会集中在政策的力度、方向和效果上面。海外方面，高利率紧缩环境得到边际缓解，尽管市场似乎走在了联储之前，但市场自发的宽松演绎对于缓解新兴市场权益资产流动性紧张局面依然有实质性利好。 债市在11月有望出现震荡修复的态势，股市也有望为转债带来平价驱动的行情。在资金面持续偏紧的背景下，转债YTM在10月大幅调整，显示了债市的波动加大在当前市场环境下对转债估值依然存在压制。相比于十月初，转债整体估值压力得到了一定释放，但基于估值的角度系统性抬升中枢仓位的信号尚不充分。而随着海外高利率环境的边际放松，对权益类资产表现依然有支撑，转债市场相比于上个月在平价驱动的角度上机会依然在增加，因此整体仓位中枢上我们维持中性建议（10%），但在本月加入了积极的战术配置仓位（0-5%）以博取潜在的权益市场上行机会。具体行业和个券的方向选择上面，分为以下5个子策略。 子策略一：继续维持生物医药板块的侧重配置。板块整体看多逻辑不变，转债估值有所压缩但依然偏高，继续保持对估值的限制同时，逐步加大对分子端的重视。本月重点建议关注：东亚、三诺、美诺。 子策略二：科技成长方向往电子、半导体集中。国内宽松+弱复苏逻辑依然延续，科技成长方向重视半导体和消费电子的共振机会，建议关注：昌红（晶圆载具）、彤程（光刻胶）、冠宇（消费电子）。 子策略三：具备独立经营阿尔法逻辑的标的。建议关注耐普、博实。 子策略四：对冲能源黑天鹅。继续纳入能源方向标的作为组合外生风险对冲的措施，天壕个券逻辑本月有所改善。 子策略五：短久期高YTM策略。建议关注标的大族。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、10月转债市场及策略表现回顾4 二、海内外宏观交易的边际变化7 三、十一月转债策略与标的推荐9 风险因素15 图目录 图1：10月转债指数整体表现和期间主要事件4 图2：10月转债行业指数表现5 图3：信达十月十大转债策略表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：五大子策略拆分表现情况5 图6：普利转债与正股行业、概念指数表现6 图7：十月科技成长方向概念主题表现6 图8：道通科技Q3业绩表现（单位：亿元）6 图9：松霖科技Q3业绩表现（单位：亿元）6 图10：十月全国25省均温情况7 图11：碧桂园十月港股股价走势（单位：港币）7 图12：10月PMI数据回落至收缩区间7 图13：原材料、出厂价格环比大幅回落，出口订单再度下滑7 图14：平均时薪、核心PCE与联邦基金利率（单位：%）8 图15：CME美联储未来一年议息会议目标利率预测8 图16：2年、10年美债利率走势（单位：%）8 图17：纳斯达克指数与道琼斯指数走势对比8 图18：美国GDP增速依然强劲（单位：%）9 图19：美国财政部11月再融资发行计划（单位：十亿美元）9 图20：资金面整体依然偏紧9 图21：转债余额加权YTM仍在上行9 图22：平价>100转债转股溢价率修复力度并不明显（单位：%）10 图23：转债隐含波动率仍处在震荡区间（单位：%）10 图24：生物医药指数走势近期相对创业板依然偏强11 图25：生物医药指数与板块换手率（单位：%）11 图26：转债上市医药企业单季度销售费用率情况11 图27：减肥药概念内部个券走势分化11 图28：医药板块转债的溢价率水平（单位：%）11 图29：建议关注标的的转股溢价率与正股历史估值分位数11 图30：全球智能手机出货量（单位：千部）12 图31：全球PC出货量（单位：千台）12 图32：我国智能手机产量（单位：万台）12 图33：我国电子计算机整机产量（单位：万台）12 图34：耐普矿机出口占比及毛利（单位：亿元，%）13 图35：耐普矿机近三年费用率水平（单位：%）13 图36：博实股份单季度营收和预收科目变化情况（单位：亿元，%）13 图37：博实股份历年分红情况（单位：%）13 图38：天然气期货价格与原油/天然气比价（单位：美元/百万英热单位）14 图39：天壕转债转股溢价率与平价变化（单位：元、%）14 图40：天壕能源Q3业绩环比改善（单位：亿元）14 图41：大族转债与3MAA+中票短融到期收益率对比（单位：%）15 图42：大族激光货币资金体量和其他关键科目（单位：亿元）15 图43：大族激光分季度经营性现金流净额（单位：亿元）15 图44：参考年初光大转债退市前三个月走势（单位：元）15 一、10月转债市场及策略表现回顾 10月中证转债指数受到权益和债券市场波动加大的双重影响先下后上，10月合计下跌2.40%。转债主要行业指数全线下跌，医疗保健、金融行业转债指数跌幅相对较小，可选消费、工业行业转债指数领跌。10月节后国内债券收益率继续震荡回升，但在权益市场主题题材活跃的背景下，转债指数整体依然处在震荡格局。但随着美国零售等经济数据持续超预期，10Y美债收益率在十月中旬快速冲高一度超过5%，北向资金持续大额流出，A股市场风险偏好回落，上证综指一度跌破3000点，中证转债指数年内收益一度转负。而随着汇金公告增持ETF、24日1万亿国债增发及赤字率提升落地，权益市场信心有所恢复；尽管政府债券发行冲击下银行间市场资金利率波动仍存，短端利率一度出现了超调，但在央行大规模公开市场操作之下资金面也出现了边际宽松的迹象，转债市场在下旬出现了一定的反弹。从全月角度来看，中证转债指数先下后上，合计下跌2.40%，今年前十个月累计涨幅仅为0.37%。分行业来看，十月转债主要行业指数全线下跌，医疗保健（-0.45%）、金融（-1.60%）行业指数跌幅相对较小，对应正股行业指数涨跌幅分别为1.65%、-2.72%，可选消费（-3.38%）、工业（-2.85%）行业转债指数领跌，对应正股行业指数涨跌幅分别为-1.67%、-4.13%。 图1：10月转债指数整体表现和期间主要事件 资料来源:万得，信达证券研发中心 十月十大转债策略整体跑赢转债指数，仓位上偏谨慎的5%转债仓位或许是当时的更佳选择。我们以九月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以十月十大转债为基础的等权组合。从十月表现来看，我们的十月十大转债组合月度绝对收益为-0.21%，同期中证转债指数下跌2.40%，万得可转债等权指数下跌2.55%，我们的组合在收益维度跑赢主要转债指数。另一方面，十月十大转债组合月度最大回撤达到-6.60%，这一数据高于中证转债指数的-4.43%，也高于万得可转债等权指数的-5.48%，显示组合在回撤控制方面依然还有改进空间。从月内组合表现来看，在十月中旬市场快速杀跌过程中，组合走势表现与万得可转债等权指数相近，但在10月23日当天录得较大跌幅；随着市场在十月下旬进入反弹，组合向上弹性得以体现。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，具体方式为：纯债部分使用中债-综合财富（总值）指数进行模拟，转债部分用月度十大转债策略进行模拟。仓位方面，转债仓位使用月初建议的中枢仓位 +1/2战术仓位配置，剩余部分为纯债仓位，其中转债的中枢仓位分为谨慎（5%）、中性（10%）和激进（15%）三个档次，战术仓位配置为可选项。十月我们建议的中枢仓位配置为中性（10%）、没有战术仓位建议，因此月内模拟组合的绝对收益为-0.04%，最大回撤为-0.82%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为-0.17%，最大回撤为-0.58%，模拟组合在收益上具备优势，但回撤控制依然有改进空间。如果我们将月初的中枢仓位设置在谨慎（5%），那么模拟组合的绝对收益将提升至-0.02%，最大回撤仅为-0.26%，因此从后验的视角来看，十月谨慎的转债仓位中枢或许是更具备性价比的选择。 图2：10月转债行业指数表现 资料来源:万得,iFinD，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现 资料来源:万得,iFinD，信达证券研发中心 图3：信达十月十大转债策略表现 资料来源:万得,iFinD，信达证券研发中心 图5：五大子策略拆分表现情况 资料来源:万得,iFinD，信达证券研发中心 十月五大子策略表现回顾： 子策略一：生物医药板块的侧重配置。该子策略为十月转债组合取得相对指数的超额收益的核心配置策略，从市场整体结构性表现来看，医疗保健转债在各个转债行业指数中跌幅相对较小。月内子策略一的绝对收益率水平达到6.02%，远超中证转债指数和医疗保健转债指数表现。从所选的三个个券表现来看，东亚转债、普利转债、微芯转债月内均取得正收益，其中普利转债受益于减肥药概念行情，在10月下旬快速拉升，成为十月组合中表现最为优异的个券。 子策略二：科技成长方向的滞涨标的。该子策略在十月绝对收益水平为-2.74%，略高于中证转债指数和万得可转债等权指数跌幅，同时月内最大回撤达到7.11%，明显高于转债指数。我们认为这一子策略在本月的失效主要在于个券选择：1、三个标的均没有覆盖到十月科技成长方向领涨概念板块，从十月核心成长概念方向表现来看，卫星互联网、华为汽车表现相对较好，南电转债和飞凯转债更偏向半导体、电子方向，直到十月末才开始出现一定启动迹象。2、道通科技三季报中，单季度营收、利润环比增速偏低，市场认可度下滑导致季报披露后的第二天股价大幅下挫，带动转债平价走低。 子策略三：出口链的外需受益标的。尽管从月中披露的进出口数据来看，出口数据确实存在边际改善情况，但这一逻辑似乎在权益市场的认可度不高。同时所选标的在这一时期的非理性杀跌也成为了子策略表现偏弱的主要原因。以松霖转债为例，从10月13日至10月23日，转债连续7个交易日稳定下跌，但公司整体经营情况和基本面没有出现重大变化。从事后角度来看，公司三季度业绩成功修复，单季度营收环比增长，同比去年基本恢复，同时净利润水平明显改善，因此随着季报披露公司正股和转债表现都出现了快速回升，但对于组合来说造成了比较明显的月内回撤。 子策略四：对冲能源黑天鹅。随着十月中旬后巴以冲突的不断演进，能源确实成为了市场避险资金的主要涌入 方向，原油价格一度快速上涨，但转债中的能源标的不管是煤炭还是燃气整体表现一般，该子策略在十月绝对收益为-4.71%，最大回撤为-12.19%，均为子策略中最低水平，并没有起到对组合其他