产能利用率触底回升，盈利恢复在即

协鑫科技（03800）更新报告 买入2024年11月05日 产能利用率触底回升，盈利恢复在即 黄佳杰 24Q3业绩触底：24年前三季度股东应占利润亏损约29.7亿元，单季度亏损约14.9亿元，亏损主要因为硅料和硅片均价同比大幅下降。 公司前三季度股东应占利润分别为0.33亿元/-15.12亿元/-14.92亿元，单季度业绩已触底企稳。 颗粒硅产销稳定：2024年前三季度颗粒硅产量/出货量分别为19.83万吨/20.73万吨，Q3单季度颗粒硅产量/出货量分别为6.2万吨/8.09万吨，分别同比增长17%及/20%，库存加速去化，体现出下游客户对 颗粒硅接受度的提升，Q3颗粒硅含税均价32.75元/公斤，较Q2环比下降约2.8元/公斤，降幅明显缩窄。 现金成本降本符合预期：Q3在产量环比降低的状态下依然实现了现 主要资料行业 光伏 股价 1.65港元 目标价 1.90港元(+15%) 股票代码 03800 金成本（含研发费用）环比下降2元/公斤至33.18元/公斤，主要为先 +852-25321599 harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 前的技改效果显现，我们预计颗粒硅工艺在工业硅成本、能耗和物料环节仍有持续降本空间，有望逐步将现金成本控制在30元/公斤。 供给侧改革有望落地：近期硅料环节供给侧改革信号频现，行业自律以及产能限制预期开始发酵。我们认为行业自律限产有利于短期库存去化及价格修复，硅料企业有望从Q4开始实现经营环比改善；但影 响行业中长期格局的产能限制方面仍存在分歧，各家成本和能耗曲线差异明显导致限产标准的界定（能耗标准或者配额标准）仍有待明确，但参考先前其他行业产能限制和标准升级的方向看，低能耗，高品质和新技术是大趋势，龙头企业有望充分受益。 上调目标价至1.90港元，维持买入评级：我们仍看好颗粒硅的持续降本、品质提升，以及下游应用渗透率的逐步提升。未来硅料均价有望在行业自律或产能限制政策背景下维持在45-50元/公斤（含税）区 间，公司颗粒硅在单位盈利能力上将领先行业；但短期基于行业库存仍处高位，硅料价格回升仍有压力，我们相应下调下半年硅料价格均价以及公司24H2业绩，上调25-26年硅料中枢价格以反映行业格局向好，预计公司2024-2026年股东应占利润为-32/10/30亿元，上调未来十二个月目标价至1.90港元，对应2024年1.0倍预测市净率及2025-2026年45/15倍预测市盈率，维持买入评级。 风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期 已发行股本269.21亿股 总市值444.19亿港元 52周高/低1.72港元/0.89港元 每股净资产1.70港元 主要股东朱共山家族25.4% 表1：盈利摘要股价表现 截至12月31日财政年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入(百万元人民币） 35,930 33,700 16,668 23,842 31,582 同比变动 113% -6% -51% 43% 32% 股东净利润（百万元人民币） 16,394 2,510 -3,200 1,000 3,032 同比变动 213% -85% -228% -131% 203% 每股收益（元人民币） 0.61 0.09 -0.12 0.04 0.11 市盈率（倍，@1.65港元） 2.4 15.7 NA 39.4 13.0 市净率（倍，@1.65港元） 0.87 0.82 0.87 0.87 0.82 每股派息（元港币） 0.06 0.00 0.00 0.01 0.03 股息现价比率（%） 3.6% 0.0% 0.0% 0.6% 1.9% 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表（百万人民币） 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 财务分析2022实际2023实际 2024预测 总收入 35,930 33,700 16,668 23,842 31,582 毛利率48.69%34.70% -11.58% 毛利润 17,496 11,693 (1,930) 3,348 6,821 EBITDA率45%22% -6% 销售及行政费用 (1,849) (2,525) (1,417) (1,788) (2,211) 经营利润 14,274 4,112 (4,306) 945 3,467 税前利润率51%13% -27% EBITDA 16,230 7,314 (1,003) 4,059 6,429 应占合营/联营企业利润 4,029 191 (200) 361 304 净利润率46%10% -24% 财务费用 (240) (418) (543) (625) (807) 净资产收益率36.05%6.89% -8.89% 税前利润 18,303 4,302 (4,506) 1,306 3,771 净利润 16,423 3,327 (4,010) 1,162 3,356 净负债权益比%73%57% 56% 归属股东净利润 16,394 2,510 (3,200) 1,000 3,032 每股收益（人民币元） 0.61 0.09 (0.12) 0.04 0.11 应收账款周转天数242197 220 每股派息（人民币元） 0.05 - - 0.01 0.03 库存周转天数5148 50 每股净资产（人民币元） 1.70 1.82 1.70 1.70 1.81 应付账款周转天数234169 294 资产负债表（百万人民币）2022实际2023实际 2024预测 现金流量表（百万人民币） 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 净利润 15,480 3,327 -4,010 1,162 3,356 现金及现金等价物6,6366,821 14,053 折旧及摊销 1,939 3,109 3,303 3,114 2,962 应收账款23,84218,215 15,350 营运资金变动 (8,119) (14,809) 6,327 (2,547) (2,570) 库存2,5872,884 2,829 经营现金流净额 7,869 -3,847 6,362 1,994 4,251 总资产85,56382,767 90,707 投资活动 应付账款23,07715,607 14,826 资本性支出 -16,323 -12,733 -6,500 -6,500 -8,000 借贷13,22615,267 21,767 其他投资活动 80 215 0 0 0 总负债40,00934,450 40,168 投资现金流净额 -16,548 -10,914 -6,500 -6,500 -8,000 股东权益45,55548,318 50,538 自由现金流 16,399 10,855 35 4,541 6,821 少数股东权益2,8735,731 6,217 融资活动 总负债及总权益85,56482,767 90,707 利息 -928 -577 -543 -625 -807 银行净贷款 9,326 17,628 6,500 6,500 8,000 其他融资活动 -1 -2,085 800 -250 -758 融资现金流净额 8,397 14,965 6,757 5,624 6,435 资料来源：公司资料，第一上海预测 2025预测2026预测 14.04%21.60% 17%20% 5%12% 5%11% 2.57%6.98% 72%84% 209214 5050 225204 2025预测2026预测 20,48427,228 17,48320,592 3,2323,671 103,421119,055 16,83819,036 28,26736,267 48,68058,878 54,62659,869 6,8407,600 103,306118,747 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 ©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。