胶膜盈利触底回升，产品升级放量在即

4月27日公司披露2022年报和2023一季报，2022年实现营 收53.22亿元，同比+71.4%；实现归母净利润0.5亿元，同比-80.1%。其中，Q4实现营收11.74亿元，同比+6.5%；实现归母净利润-0.83亿元，同比-163.2%。1Q23实现营收13.5亿元，同比 +10%、环比+15%；实现归母净利润0.23亿元，同比-70.6%。 原材料价格波动影响Q4盈利。2022年公司胶膜出货4.43亿 平，同比+80%，测算Q4出货约1.2亿平。Q4胶膜核心原材料EVA树脂价格大幅下调，公司因产能释放加大原材料库存周期，受高价库存影响较大，Q4计提资产减值7125万元，导致胶膜业务亏损。 下游排产恢复，Q1盈利明显修复。春节后光伏组件排产快速 恢复，胶膜环节开工率逐渐提升，Q1公司胶膜出货约1.5亿平，环比增长超20%，高价库存逐步消化，综合毛利率恢复至6.3%，测算胶膜单平盈利约0.15元/平。近期光伏国内及海外需求逐步启 人民币(元)成交金额(百万元) 动，胶膜及粒子价格回升，预计公司盈利能力将持续改善。 N型放量放大技术优势。2023年是N型组件放量出货元年，公司积极进行相关产品研发储备，新增单层POE胶膜、TOPCON专 用EXP胶膜、改进型EPE胶膜、TOPCON下层用白色增效共挤POE胶膜、高抗PID单层EVA胶膜、HJT专用转光胶膜等新型胶膜产品，持续提升产品竞争力。因POE粒子尚未实现国产化，预计2023年POE粒子供给持续紧张，EXP胶膜、EPE胶膜有望随N型放量快速提升渗透率，公司业内首个推出EPE胶膜，技术积淀深厚，有望充分受益N型发展趋势，进一步提升盈利能力与市场份额。 汽车领域新品快速进步。公司新增新能源汽车智能玻璃用调 光膜等电子功能膜、降温降噪PVE玻璃胶膜等新产品，汽车智能座舱新型环保表面材料也取得了良好进展，有望逐步贡献业绩增量。4月26日公司公告与POE树脂龙头陶氏中国签订合作备忘录，陶氏中国将向公司在POE树脂开发及POE产品稳定供应上提供支持，有望支撑公司的汽车智能座舱表面材料产品快速发展。 270.00 240.00 210.00 180.00 150.00 120.00 220427 成交金额海优新材沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2023-2024年归母净利润预测至6.47（-16%）、9.01（-13%）亿元，新增2025年预测11.52亿元，对应EPS7.70/10.72/13.71元，维持“买入”评级。 原材料价格上涨超预期；竞争格局恶化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,481 3,105 5,307 9,627 13,388 17,301 货币资金 154 426 631 1,046 1,456 1,881 增长率 109.7% 70.9% 81.4% 39.1% 29.2% 应收款项 807 2,108 3,169 3,666 5,099 6,589 主营业务成本 -1,123 -2,636 -4,889 -8,335 -11,619 -15,016 存货 168 354 1,325 1,343 1,872 2,419 %销售收入 75.8% 84.9% 92.1% 86.6% 86.8% 86.8% 其他流动资产 66 124 298 367 432 500 毛利 358 469 418 1,292 1,770 2,286 流动资产 1,195 3,012 5,423 6,421 8,859 11,389 %销售收入 24.2% 15.1% 7.9% 13.4% 13.2% 13.2% %总资产 78.2% 82.0% 83.7% 82.6% 84.3% 85.5% 营业税金及附加 -2 -3 -9 -15 -21 -28 长期投资 27 25 33 36 36 36 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 205 366 608 891 1,141 1,358 销售费用 -12 -8 -8 -14 -20 -26 %总资产 13.4% 10.0% 9.4% 11.5% 10.9% 10.2% %销售收入 0.8% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 47 92 146 213 276 335 管理费用 -30 -31 -38 -67 -91 -114 非流动资产 333 661 1,054 1,348 1,656 1,927 %销售收入 2.0% 1.0% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% %总资产 21.8% 18.0% 16.3% 17.4% 15.7% 14.5% 研发费用 -65 -131 -154 -289 -402 -519 资产总计 1,528 3,673 6,478 7,770 10,515 13,316 %销售收入 4.4% 4.2% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 386 814 2,572 3,421 5,344 7,158 息税前利润（EBIT） 249 296 209 906 1,236 1,599 应付款项 250 350 520 674 939 1,214 %销售收入 16.8% 9.5% 3.9% 9.4% 9.2% 9.2% 其他流动负债 104 131 284 235 269 303 财务费用 -13 -10 -90 -165 -229 -313 流动负债 740 1,295 3,376 4,330 6,552 8,675 %销售收入 0.9% 0.3% 1.7% 1.7% 1.7% 1.8% 长期贷款 14 0 0 150 150 150 资产减值损失 -4 -30 -113 -27 -11 -11 其他长期负债 21 72 620 596 578 566 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 775 1,367 3,996 5,076 7,281 9,391 投资收益 13 10 -1 5 5 5 普通股股东权益 753 2,306 2,482 2,694 3,234 3,925 %税前利润 5.2% 3.7% n.a 0.7% 0.5% 0.4% 其中：股本 63 84 84 84 84 84 营业利润 254 277 33 718 1,001 1,280 未分配利润 360 557 556 944 1,484 2,175 营业利润率 17.2% 8.9% 0.6% 7.5% 7.5% 7.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计 1,528 3,673 6,478 7,770 10,515 13,316 税前利润 254 276 33 718 1,001 1,280 利润率 17.1% 8.9% 0.6% 7.5% 7.5% 7.4% 比率分析 所得税 -31 -24 17 -72 -100 -128 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.1% 8.7% -53.6% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 223 252 50 647 901 1,152 每股收益 3.543 3.001 0.596 7.695 10.721 13.710 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 11.946 27.450 29.538 32.060 38.492 46.718 归属于母公司的净利润 223 252 50 647 901 1,152 每股经营现金净流 -2.631 -16.686 -34.694 5.093 -5.416 -1.706 净利率 15.1% 8.1% 0.9% 6.7% 6.7% 6.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 3.078 4.288 5.484 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 29.66% 10.93% 2.02% 24.00% 27.85% 29.35% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 14.61% 6.87% 0.77% 8.32% 8.57% 8.65% 净利润 223 252 50 647 901 1,152 投入资本收益率 19.01% 8.67% 5.74% 12.00% 12.01% 12.23% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 26 77 196 113 133 170 主营业务收入增长率 39.30% 109.66% 70.90% 81.41% 39.07% 29.23% 非经营收益 -5 8 51 174 250 342 EBIT增长率 213.75% 18.91% -29.60% 334.22% 36.41% 29.39% 营运资金变动 -410 -1,739 -3,212 -506 -1,739 -1,808 净利润增长率 233.78% 12.97% -80.14% 1190.71% 39.32% 27.88% 经营活动现金净流 -166 -1,402 -2,915 428 -455 -143 总资产增长率 46.32% 140.45% 76.35% 19.94% 35.33% 26.64% 资本开支 -56 -123 -143 -373 -430 -430 资产管理能力 投资 0 0 0 -3 0 0 应收账款周转天数 98.5 94.8 88.5 65.0 65.0 65.0 其他 3 0 11 5 5 5 存货周转天数 41.7 36.1 62.7 60.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -53 -123 -132 -371 -425 -425 应付账款周转天数 51.9 30.1 22.0 20.0 20.0 20.0 股权募资 0 1,365 0 -176 0 0 固定资产周转天数 45.5 39.6 31.5 26.2 24.3 22.3 债权募资 308 416 1,137 998 1,923 1,814 偿债能力 其他 -23 -3 2,142 -441 -615 -808 净负债/股东权益 32.72% 16.80% 99.65% 113.50% 141.31% 151.81% 筹资活动现金净流 285 1,778 3,279 381 1,308 1,006 EBIT利息保障倍数 18.7 28.4 2.3 5.5 5.4 5.1 现金净流量 65 252 229 438 428 438 资产负债率 50.73% 37.21% 61.69% 65.33% 69.24% 70.52% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-05-10 买入 138.22193.00～193.00 2 2021-08-20 买入 200.60 236.00 3 2021-10-28 买入 289.81 N/A 4 2022-04-26 买入 143.00 N/A 5 2022-08-30 买入 206.63 N/A 6 2022-10