债券策略月报：2024年9月中债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年9月 2024年9月中债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—中债策略月报 报告导读 8月经济维持弱修复态势，工业生产和出口维持较高增速，投资增速回落，消费和地产投资仍有较大修复空间。8月债市波动加大，月内经历了3次较大的调整，30Y-10Y利差在【20-30】bps震荡，30Y、10Y国债分别震荡上行。策略方面，“利多”出尽、央行监管担忧、资金面边际收敛影响下，9月债市下行动力有限，调整风险也不小，波段操作或是最佳选择；若四季度开始，降息预期再度升温，可以布局中长久期信用债或利率产品。 投资要点 2024年8月中国资本市场表现回顾 8月债市走势“一波三折”，月初10Y国债收益率一度下探至2.13%；但央行在二季度货政报告中提到加强对机构监管，债市监管预期升温，加之资金面边际收敛，债市进入阶段性调整期，10Y国债收益率一度上行至2.25%（8月12日）；8月下旬伴随资金面转松、短端收益率回落，加之央行买卖国债操作落地，虽然有“买短卖长”操作、但依旧净买入1000亿元，债市再度震荡回暖。对于权益市场，偏弱的基本面和政策预期透支下，8月A股表现维持弱势。 中债市场宏观环境解读 基本面来看，8月经济数据维持弱修复态势，7月工业产出增速维持韧性，投资增速小幅回落，社零和贸易数据则较前值走弱，反应内需仍疲软。8月制造业PMI录得49.1%，连续4个月位于荣枯线之下，需求回落幅度大于供给端。政策端，8月央行公布二季度货政报告，其中对债市存在的金融稳定风险关注力度加大，后续或将加强对机构债券投资行为的监管；鉴于后续政府债供给压力、实体信贷需求不足矛盾仍存，并且央行仍处于货币政策框架转型的初期，四季度仍有降息/降准可能性。 2024年9月中债市场展望及配置策略 展望后续，月末央行公开市场操作会债市利好属于长期因素，但当前利好程度有限，信贷增速和资金面才是决定债市方向的关键因素，当前资金面触顶回落背景下，债市进一步下行动力有限。策略方面，“利多”出尽、央行监管担忧、资金面边际收敛影响下，9月债市下行动力有限，调整风险也不小，波段操作或是最佳选择；若四季度开始，降息预期再度升温，可以布局中长久期信用债或利率产品。 风险提示 国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.8月中国资本市场回顾4 1.1.中国资本市场走势回顾4 1.2.债市一级发行情况5 1.3.资金面跟踪6 2.中债市场宏观环境解读7 2.1.经济基本面和货币政策7 2.2.海外经济13 3.9月中债市场展望及配置策略16 图表目录 图表1：8月权益市场表现仍偏弱4 图表2：不同期限国债收益率走势（%）4 图表3：不同期限票据利率走势（%）4 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）4 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）5 图表6：过去5年地方债发行进度（%）5 图表7：R007和DR007走势（%）6 图表8：Shibor利率走势（%）6 图表9：同业存单收益率走势（%）6 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）6 图表11：工业增加值同比增速（%）8 图表12：主要工业品产量同比增速（%）8 图表13：社零同比增速变化（%）8 图表14：固定资产投资分项走势（%）8 图表15：制造业投资分项同比增速（%）8 图表16：城镇调查失业率走势（%）8 图表17：不同口径下7月出口增速（%）9 图表18：不同口径下7月进口增速（%）9 图表19：韩国出口同比增速（%）9 图表20：7月主要商品出口增速变化（%）9 图表21：7月CPI和核心CPI回升（%）10 图表22：过去10年CPI环比走势（%）10 图表23：PPI同比增速（%）10 图表24：生产资料价格指数低位运行（%）10 图表25：7月社融弱读数符合市场预期（%）11 图表26：社融主要分项走势（亿元）11 图表27：7月地产销售仍弱于季节性水平（万平方米）11 图表28：人民币贷款分项走势（%）11 图表29：M2、M1均回落（%）12 图表30：制造业PMI、生产指数和新订单指数（%）12 图表31：PMI分项走势（%）12 图表32：美元指数和离岸人民币汇率13 图表33：政策利率走势（%）13 图表34：外资持有境内债券余额及增速（万元）14 图表35：美元指数和中债收益率（%）14 图表36：近期套息交易收益率有所回落（%）15 图表37：套息交易收益率与汇率负相关（%）15 1.8月中国资本市场回顾 1.1.中国资本市场走势回顾 8月债市走势一波三折，月初债市延续了7月的强势行情，10Y国债一度触及2.13%， 30Y一度触及2.34%的历史低点。8月9日开始，随着央行公布二季度货政报告，报告中提到加强对债市监管，并以机构端投资行为入手，债市监管预期升温，加之资金面边际收敛，债市进入阶段性调整期，10Y国债收益率一度上行至2.25%的月内高点；8月下旬伴随资金面转松、短端收益率回落，加之央行买卖国债操作落地，虽然有“买短卖长”操作、但依旧净买入1000亿元，债市再度震荡回暖。 从具体品种来看，利率债调整幅度适中，信用债收益率普遍大幅上行。利率债方面：随着利多因素出尽，市场对央行监管担忧加剧，长端震荡上行，短端收益率则受资金面影响，同样呈现震荡上行态势。利率债方面，10年期国债活跃券收益率累计上行幅度为2.1bp。10年期国开债收益率由2.21%上行至2.26%，幅度为4.4bp。信用债方面：信用债表现明显差于利率债，信用利差普遍上行，低等级信用债相对抗跌，月内整体上行幅度在【3.6-15.4】bp区间，3年期及以上票据收益率上行幅度普遍在12个bp以上：具体来看，AAA评级3M票据收益率收盘于1.96%（上行幅度为8.6bp），AAA评级6M票据品种利率收于2.01%（上行幅度为9.3bp），AAA评级1年期票据品种利率收于2.06%（上行幅度为12.6bp），AAA评级3年期票据品种利率收于2.14%（上行幅度为114bp）；信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差下行10.3bp至26.8bps；5YAAA信用利差下行8.1bp至29.6bps。 图表1：8月权益市场表现仍偏弱图表2：不同期限国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限票据利率走势（%）图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.债市一级发行情况 随着特别国债落地，地方债发行进度加快，8月债市供给压力大于往年，利率债发行规模合计为22063亿元，净发行规模为8682亿元，仍低于往年同期水平。地方债方面，8 月发行11996亿元，净发行8193亿元，其中新增一般债1414亿元、新增专项债7965亿元 （其中：特殊专项债2683亿元）、普通再融资债2617亿元、特殊再债融资债0亿元；国 债方面，8月发行16173亿元，净发行10222亿元；政金债方面，8月发行5610亿元，净 发行1700亿元。 从今年利率债发行进度来看：截止8月31日，国债累计净发行28871亿元，同比上升 12612亿元；地方债增地方债累计发行30778亿元，同比下降4478亿元，剩余额度15422亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余13345亿元、2077亿元（发行进度65.8%、71.2%）；利率债发行进度放缓或与项目成熟匹配度不够有关。9月利率债供给压力仍大：国债方面，截止8月末，国债净发行额度剩余1.3万亿，其中特别国债剩余0.4万亿元、 普通国债剩余0.9万亿元，明显低于去年同期；地方债方面，根据各省份披露的发行计划， 9月计划发行约6500亿元新增专项债、1000亿元新增一般债，再融资债按照到期量的90%测算，9月地方债发行约9100亿元，净发行约7300亿元。加总来看，9月利率债净发行规模在约在8000-10000亿之间。 图表5：过去5年国债发行进度（亿元）图表6：过去5年地方债发行进度（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.3.资金面跟踪 资金面来看，央行对资金面的态度仍然偏呵护，8月第三周开始政府缴款压力抬升与税期叠加，资金利率有所上行；面临政府债缴款和税期压力，央行逆回购投放规模明显放量，资金利率波动上行但相对可控。8月下旬，在5000亿+政府债净缴款压力下，跨月资金面宽松程度显著高于往年同期，DR001在日内一度低至1.5%附近。DR001和DR007在8月分别收于1.53%、1.7%，较7月分别回落27、10个bps；月内中枢分别为1.75%和1.79%，较7月分别回落5、4bps。R001和R007在8月分别收于1.66%、1.84%，8月均值较7月分别回落12、4bp。。 整体来看，8月央行呵护市场流动性态度不变背景下，资金面在跨级面整体维持平稳；展望后市，9月作为跨季月，资金利率中枢往往会季节性抬升。过去五年，仅2019年9月资金利率小幅环比下行，2020-2023年9月R007较前月平均值分别高出2bp、14bp、16bp和16bp，平均来看环比上行8bp。2019年主要是由于月初（9月2日）国常会即宣布降准，释放长期资金9000亿元，降准时点和规模均超出市场预期，带动跨季资金面超季节性平稳。 但鉴于9月利率债供给压力较大，央行存在一定的降准可能性。 图表7：R007和DR007走势（%）图表8：Shibor利率走势（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表9：同业存单收益率走势（%）图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 2.中债市场宏观环境解读 2.1.经济基本面和货币政策 经济基本面和货币政策是决定中债市场走势的主要因素。我们接下来对本月重要经济数据和货币政策进行逐一解读： 8月经济数据维持弱修态势，当月固定资产投资同比2.1%、社零同比3%、出口同比 7%，工业增加值同比5.1%；整体来看，工业增加值和出口同比维持韧性，投资、消费仍有较大的修复快哦年；7月CPI同比较前值回升0.3个百分点至0.5%；8月制造业PMI录得49.1%，连续4个月位于荣枯线之下，供需两端扩张幅度均较前值放缓。 7月工业增加值同比5.1%（前值5.3%），环比0.32%，同环比读数反应工业生产仍处于扩张区间，但产品增速分化明显。从产业来看，发电设备增速高达82%（前值38.6%），工业机器人产量同比19.7%（前值12.4%），可能存在设备更新政策驱动；电子产业链中，智能手机同比的4.9%大致中性；集成电路产量同比为26.9%（前值12.8%），反应出口仍将维持较高景气度。有色金属产量同比8.2%，产业需求下维持稳定。钢材（-4.0%）、水泥（-12.4%）负增长，对应建筑业施工仍在低位。 7月社会消费品零售总额同比增速为3%，较前值2%的偏低读数明显回升，主要源于去年基数较低；季调环比0.35%（前值-0.12%），从结构来看，消费习惯变化、消费品以旧换新政策影响下，耐用品和必需品同比读数较高，但可选消费同比增速明显回落。进一步看，7月体娱用品同比10.7%（前值-1.5%），通讯器材增速12.7%（前值2.9%）；此外粮油食品、饮料和餐饮增速分别为9.9%（前值10.8%）、6.1%（前值1.7%）、3%（前值5.4%）。非必选消费品方面，烟酒为-0.1%，化妆品为-6.1%，金银珠宝为-10.4%。此外，7月为传统汽车销售淡季，以及房地产以旧换新政策不及预期，汽车和地产后周期消费品类别消费增速仍处于低位。 7月固定资产投资增速为1.9%（前值3.6%）。固定资产投资7月环比为-