债券策略月报：2024年11月美债市场月度展望及配置策略

报告日期：2024年11月 2024年11月美债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 10月经济数据全面走强，经济“硬着陆”叙事被证伪；降息预期大幅回调、“特朗普”交易重现背景下，美债利率曲线进一步陡峭化。再通胀风险和期限溢价支撑下，10Y美债下行动力不足，四季度波动幅度或在【4%-4.4%】区间，年内高点或将触及4.5%。策略方面，当前市场降息预期仍有50-75个bps的回调空间，这将导致四季度不同期限美债收益率维持上行趋势；因此做空长端美债、对2年期进行波段交易或是最佳选择，标的选择包括TLT的11/12月份看跌期权（周五收盘价92.14美元/股）、TMV（3倍做空20Y+美债ETF），和TBX（做空7-10Y美债ETF）；若明年开始，非美央行宽松力度大于美联储，可以择机增加久期，并捕捉中长端债券价格反弹的机会。 投资要点 2024年10月美国资本市场表现回顾 10月经济数据全面走强，衰退预期被证伪，降息预期回调、“特朗普”交易 共振下，类似于90年代的美债“抛售潮”重现，长端上行幅度整体大于短端：30年期、10年期、2年期、1年期美债收益率分别收于4.48%、4.28%、4.17%、 4.27%，上行幅度分别为35.6、50.4、52.9、26.1bp。30Y-10Y美债利差在月末收于14bp（前值33.8bp），收益率曲线整体“熊平”。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，10月经济数据全面走强，三季度GDP2.8%，略低于预期和前值但主要源于净出口和住宅投资拖累，消费对GDP贡献创下2022年Q4以来新高，反应总需求依然强劲。失业率回落至4.05%，周内初请失业金人数在气候因素影响走高后持续回落，反应就业市场不存在大幅走弱基础。货币政策方面，9月FOMC会议反应联储内部对当月降息幅度和后续降息幅度存在较大分歧。 2024年11月美债市场展望 展望后市，再通胀风险和期限溢价支撑下，长久期美债后续下行动力有限，10Y美债收益率后续波动幅度或在【4%-4.4%】区间，年内高点或将触及4.5%。策略方面，鉴于后续长端美债反弹动力不小，做空长端美债、同时对2年期美债进行波段交易或是最佳选择，对应的标的选择包括：TLT的11/12月份看跌期权（周五收盘价92.14美元/股）、TMV（3倍做空20Y+美债ETF），和TBX （做空7-10Y美债ETF）。2025年下半年，如果欧美经济基本面分化加剧，可以考虑重启久期策略。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 分析师：曹潮 中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.10月美国资本市场回顾5 1.1.美国资本市场走势回顾5 1.2.美债一级发行和供需情况6 1.3.美债市场流动性跟踪9 2.美债市场宏观环境解读11 2.1.经济基本面和货币政策11 3.11月美债市场展望及策略18 图表目录 图表1：10月美股震荡下跌5 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）5 图表3：不同期限美债收益率走势（%）5 图表4：美债利率曲线转为“熊平”（%）5 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）7 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）7 图表7：美债发行认购比例（倍）7 图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%）7 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）7 图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）7 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）8 图表12：10年期美债期限溢价本月反弹（%）8 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）8 图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）8 图表15：日本寿险公司海外债券持仓比例抬升，汇率对冲比率持续回落（%）8 图表16：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）8 图表17：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）8 图表18：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）9 图表19：美债融资成本上升幅度较低（%）9 图表20：美国资金市场日均成交量（十亿美元）10 图表21：跨季周资金市场波动，但风险可控（%）10 图表22：准备金和ONRRP规模（亿美元）10 图表23：长债发行规模中枢抬升，二级市场流动性收紧10 图表24：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）10 图表25：美债市场隐含波动率近期回升10 图表26：9月FOMC票委就经济形势看法11 图表27：9月FOMC票委对就业市场表述11 图表28：美国三季度GDP及其拉动项（%）12 图表29：产出缺口连续5个季度转正，并持续上升（%）12 图表30：从收入群体来看，高收入群体受益于财富效应和储蓄率提高，消费增速更快（%）13 图表31：美国CPI和核心CPI同比（%）14 图表32：PCE同比分项走势（%）14 图表33：超级核心CPI环比连续3个月转正（%）14 图表34：实际薪资增速连续3个月反弹（%）14 图表35：9月非农大超预期（千人）15 图表36：9月非农不同部门新增就业情况（千人）34：8月新增就业人数（分行业）（千人）15 图表37：劳动参与率与失业率变化（%）15 图表38：实际薪资增速连续4个月反弹（%）15 图表39：职位空缺数分部门变化（千人）15 图表40：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）15 图表41：美国成屋销量（万套）16 图表42：美国新屋/成屋价格同比（%）16 图表43：美国新屋销量（万套）16 图表44：美国新屋/成屋库存情况（月）16 图表45：10月综合PMI维持在扩张区间（%）17 图表46：美国不同部门库存读数偏弱（%）17 1.10月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 本月美国资本市场“股债双杀”，主因美国经济衰退叙事被证伪，9月经济数据全面走强，导致市场此前激进的降息预期出现回调。与此同时，特朗普胜率概率大幅增加，“特朗普”交易重现和降息预期回调共振，类似于90年代的美债“抛售潮”重现，其中10年期/2年期的美债为抛售主力。美股则受业绩预期透支、无风险利率上行等因素影响，本月走势呈震荡下行态势：截止10月31日，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别收于42059.19、5728.8、18239.92，跌幅分别为1.34%、0.99%、0.52%。美债在抛售潮的影响下，收益率明显回升，10Y美债较9月回升50.4个bps。 具体品种方面，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别回升35.6、41.4、50.4、52.9个bps。市场对美联储降息预期出现了超过50个bps的回调，对降息的终点利率预期也明显高于9月水平。利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在10月底收于4.16%，较9月回落超40个bp，指向市场对一年内降息预期回调40个bps；从利率期货市 场隐含降息路径来看，预计美联储在2025年9月结束降息，但终端利率在【3.5%-3.75%】区间，较9月预期上升超75个bps，甚至高于FOMC在9月点阵图中的2.9%预期。从利差来看，10Y-2Y美债利差收于11.2bp，较9月变动1.2个bp；30Y-10Y美债利差回落至19.1bp，较9月末33.8bps的利差明显走窄；收益率曲线整体呈现“熊平”特征，说明债市对基本面定价已由“复苏”重新回到“滞胀”。 图表1：10月美股震荡下跌图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率曲线转为“熊平”（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 10月美债发行总规模为2.89万亿美元（前值2.33万亿美元）。一级市场方面，收益率重新“熊陡”、四季度长端美债净发行规模上行驱动下，10月美债拍卖结果明显差于三季度；二级市场方面，随着“特朗普”和“nolanding”交易愈演愈烈，市场降息预期回落，不同期限美债收益率大幅上行；同期CFTC美债期货空头头寸显示，杠杆型基金对10年及以上美债期货空头头寸震荡回升，导致美债市场波动性加大，对长端美债带来明显的上行动力。 供给端，10月短期国库券（T-Bill）发行明显放量，占净发行比重较9月明显回升。美债（Bond&Notes）发行规模和9月相差不大主，因三季度美债到期规模较大。短期国库 券（T-Bill）+1年期美债发行规模为2.54万亿美元（前值约为1.74万亿美元），周度发 行规模在4000-4500亿美元之间，占总发行量比重超过80%；中期美债发行规模为3149亿 美元（前值5102亿美元），长期美债发行规模为355亿美元（前值527亿美元）。季度维度看，财政部四季度再融资报告显示Q4美债净发行规模在5460亿美元（Q2预估值为5650亿美元），财政部一般账户余额7000亿美元，其中T-Bill净发行规模为690亿美元，美债Notes&Bonds净发行4770亿美元；2025年Q1美债净发行规模为5650亿美元（2024年Q1为7480亿美元），财政部一般账户余额在8500亿美元左右；以当前美国联邦政府约 3500-4000亿美元/月的利息支出，预计财政部在2025年Q3后才会面临较大的再融资压力，两党债务上限谈判对一级市场的影响可能要到2025年Q3才开始显现。 需求端：收益率曲线平坦化、长端美债净发行规模环比回升两因素共振下，美债需求普遍回落，但久期较长的20/30年期拍卖结果优于10月，或与海外机构久期配置需求有关。短端美债方面，2年期美债投标倍数分别由2.59回落至2.5；从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2年期由67.6%%回落至57.2%，长端美债方面，10年期、30年期美债投标倍数分别由2.64、2.38变动至2.48、2.5；从尾部利差来看，10年期、30年期分别由-0.004%、0.014%回落至0.014%、-0.015%。 展望后续，由于财政部自2022年以来，通过发行大量的无风险短端美债（ATI,ActiveTreasuryIssuance），在改善投资者对美债再融资风险担忧的同时（3个月T-Bill基本可以无限续作，安全程度几乎等同于现金），也通过降低长久期美债供给，压低了10年期 及以上美债的期限溢价，从融资成本来看，超长债和短期美债（即1-30年期限）的融资成本上升幅度极低，2022-24年期间上行幅度不足1.5%，远低于美联储加息和T-Bill融资成本上升幅度。鉴于财政部账户余额处于高位、后续再融资压力较小，财政部的ATI操作或将持续，这将对10Y及以上的美债期限溢价带来持续压制。但经济韧性和再通胀担忧下，市场已经开始对复苏和再通胀进行定价，中性利率和期限溢价的小幅回暖也意味着美债的持续下行或将面临较大阻力。 另外，对于海外的美债配置机构，随着美国与非美经济体货币政策差异将在三季度后放大，跨境套利机制重启，海外机构对美债配置需求进一步提升，并通过期限溢价的方式对美债带来下行动力。截止10月31日，3个月美元兑日元对冲成本为4.74%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.58%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.31%和2.55%， 反应汇率成本下滑背景下，美债套息交易收益率有所回升，2024Q1日本寿险公司汇率对冲比率创下历史新低，反应海外投资者正在无视高额的汇率对冲成本，试图在降息周期间继续增持长久期美债。 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：美债发行认购比例（倍）图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：B