债市技术面周报（10月第5周）：债市“左侧”震荡的交易特征

债市“左侧”震荡的交易特征 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（10月第5周） 报告日期：2024-11-03 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： “左侧”的震荡市，三大交易特征 当前债市处于较为明显的左侧时点。一方面从利率走势来看，曲线整体下移，3Y至10Y期限段的期限利差出现走阔，整体来看债市在近两周整体偏弱震荡；另一方面，财政政策即将落地，临近月中也将迎来10月经济数据的披露，当前债市处于相对左侧的时间点，交易有三大特征： 第一，中短债的确定性相对更高，支撑来源于需求端。从近数月的二级交易数据来看，不同行情下大行始终大额增配3Y以下利率债，从需求角度而言为中短债利率下行提供支撑，在8月大行卖债以后，其长端配置品种逐步由国债转向地方债。此外，随着汇率贬值压力加大，外资买入人民币债券的锁汇后收益上升，本周大幅增持短端利率债与存单。第二，交易盘对于长债整体持“观望”态度，拉久期情绪下降。当前震荡市的另一大体现在于，基金与农商行对于利率债的二级交易变化并不明显（通常牛市农商行止盈、基金买入，反之亦然），对于农商行而言，其整体净买入不大可能源于日内波段的高频双向交易，对于基金而言，在当前资金面分层现象仍存（最新R007与DR007利差为21bp）但资金利率整体大幅下行的环境下，其资金融出的收益有所降低，因此出现较为克制的二级买入。此外，仍需关注基金对于信用债（如中票）的后续卖出规模，本周依然存在一定赎回压力。 第三，跨月后债市资金面有所宽松，杠杆套息仍有一定空间。从狭义资金面的量价指标来看，当前DR007利率快速下行至1.55%（1YFR007同样小幅下行，隐含资金面宽松预期），而银行系资金融出也维持在高位，大行资金融出重回4.5万亿元，但资金面分层的现象依然较为明显，说明非银机构的负债端面临较大的不稳定性，同业存单利率下行依然面临一定的阻力。 整体来看，当前债市交易较为充分体现了震荡市的特征，随着资金面的边际改善，杠杆套息空间再次打开，从需求端看中短债的确定性相对更高，但由于资金面分层现象仍存，同业存单利率下行依然面临一定阻力。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍下行4 1.2期限利差：普遍走阔4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至108.46%5 2.2本周质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比86.68%6 2.3资金面：银行系资金融出震荡上升7 3中长期债券型基金久期10 3.1久期中位数降至2.69年10 3.2利率债基久期降至4.01年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：利差倒挂普遍加剧11 4.2隐含税率：普遍上行11 4.3国债新老券利差走阔，国开债新老券利差收窄12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）8 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）9 图表102024年10月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表112024年10月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表14至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）错误!未定义书签。 图表15近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表16近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表17国债新老券利差（单位：BP）12 图表18国开债新老券利差（单位：BP）12 图表19国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表21国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国债2400001.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表23国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表24国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和10Y收益率下行1bp，3Y收益率下行9bp，5Y收益率下行7bp，7Y和15Y收益率下行2bp，30Y收益率下行4bp。分位点方面，1Y维持在4%分位点，3Y、7Y、10Y、30Y降至2%分位点，5Y降至1%分位点，15Y降至3%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率下行5bp，3Y收益率下行4bp，5Y和30Y收益率下行3bp，7Y收益率下行1bp，10Y和15Y收益率下行2bp。分位点方面，1Y降至6%分位点，3Y降至4%分位点，5Y降至1%分位点，7Y维持在5%分位点，10Y和30Y降至2%分位点，15Y降至3%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 10月12日收益率 1.42 1.64 1.81 2.04 2.14 2.23 10月18日收益率 1.43 1.61 1.79 2.002.12 2.23 10月25日收益率 1.42 1.65 1.84 2.04 2.15 11月1日收益率 1.41 1.56 1.77 2.02 2.14 10月12日分位点 4% 4% 2% 3% 10月18日分位点 5% 3% 2% 2% 10月25日分位点 4% 4% 3% 11月1日分位点国开债 10月12日收益率 4%1Y 1.73 2% 3Y 1.85 1% 10月18日收益率 1.71 10月25日收益率 1.74 11月1日收益率 10月12日分位点10月18日分10月2 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：普遍走阔 国债方面：各期限利差普遍走阔。1Y-DR001息差走阔16bp，1Y-DR007息差走阔18bp；3Y-1Y息差收窄8bp，5Y-3Y息差走阔1bp，7Y-5Y息差走阔5bp，10Y-7Y息差走阔2bp，15Y-10Y息差收窄1bp，30Y-15Y息差收窄2bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至23%分位点，1Y-DR007升至19%分位点，3Y-1Y降至4%分位点，5Y-3Y升至83%分位点，7Y-5Y升至91%分位点，10Y-7Y升至95%分位点，15Y-10Y降至13%分位点，30Y-15Y降至4%分位点。 国开债方面：各期限利差普遍走阔。1Y-DR001息差走阔12bp，1Y-DR007息差走阔 13bp；3Y-1Y、5Y-3Y和15Y-10Y息差走阔1bp，7Y-5Y息差走阔2bp，10Y-7Y和30Y- 15Y息差收窄1bp。分位点方面，1Y-DR001和1Y-DR007升至32%分位点，3Y-1Y升至 8%分位点，5Y-3Y维持在0%分位点，7Y-5Y升至83%分位点，10Y-7Y降至76%分位点， 15Y-10Y升至5%分位点，30Y-15Y降至6%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15 10月12日利差 10 -4 23 17 23 10 9 10月18日利差 3 -17 18 17 22 12 11 10月25日利差 -10 -32 23 20 20 11 11月1日利差 6 -14 15 21 25 1 10月12日分位点 24% 28% 18% 53% 86% 10月18日分位点 19% 15% 7% 59% 10月25日分位点 11% 6% 19% 76% 11月1日分位点 23% 19% 4% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1 10月12日利差 41 28 10月18日利差 31 11 10月25日利差 23 11月1日利差 35 10月12日分位点 10月18日分位10月25 1 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至108.46% 10月28日-11月1日，杠杆率先降后升。截至11月1日，杠杆率约为108.46%，较上周五上升0.35pct，较本周一上升0.42pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 11月1日，银行间质押式回购余额约为12.10万亿元，较上周五上升0.48万亿元， 较本周一上升0.55万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比 86.68% 日均回购成交额较上周下降，11月1日质押式回购成交额为7.7万亿元。10月28 日至11月1日，质押式回购日均成交额约为6.7万亿元，较上周下降0.95万亿元；11月 1日质押式回购成交额约7.7万亿元，较上周五上升0.21万亿元，较本周一上升0.53万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20242023 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 10月28日-11月1日，隔夜质押式回购成交额均值为5.8万亿元，环比下降0.9万亿元。隔夜成交占比均值为86.68%，环比下降1.17pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 20242023 100 90 80 70 60 50 40 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出震荡上升 10月28日至11月1日，银行系资金融出震荡上升。大行与政策行11月1日资金净融出为4.50万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.16万亿元，11月1日净融 出0.31万亿元。银行系净融出为4.81万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续下降。11月1日基金净融入为2.10万亿元， 货基净融出为1.50万亿元。 10月28日至11月1日，银行单日出钱量震荡上升。11月1日，大行与政策行单日出钱量为3.72万亿元，中小行单日融出发生额为0.32万亿元。 DR007震荡下降，R007震荡下降。截至11月1日，R007为1.76%，较上周五下降0.19pct；DR007为1.55%，较上周五下降0.18pct；R007和DR007利差为20.84bp。 1YFR007震荡下降，5YFR007震荡下降。截至11月1日，1YFR007为1.68%，较上周五下降0.05pct；5YFR007为1.78%，较