债市技术面周报（10月第2周）：债市的“牛市心态”没丢

债市的“牛市心态”没丢 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（10月第2周） 报告日期：2024-10-13 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 节后债市情绪有所修复，三大视角 节后债市情绪有所修复，利率曲线小幅平坦化。其中10Y国债到期收益率有所下行至2.14%，短端利率则小幅上行，当前债市并未对财政政策形成单边一致预期，但从各项指标来看债市情绪已经有所回暖： 第一，资金利率下行带动债市杠杆回升至3月水平。当前DR007利率快速下降至1.45%，为今年以来的最低值，狭义资金面中银行系资金融出量维持在高位，大行净融出高达4.54万亿元，资金量价角度而言明显宽松。与此同时债市杠杆率回升至今年3月水平，当前值为108.35%，杠杆策略空间有所打开。 第二，本周公募基金虽然存在明显赎回，但利率债的抛压已明显降低。从二级现券交易这一相对滞后指标来看，本周基金出现相对较大规模的净卖出，但从分券种的角度来看，其主要抛售券种为信用债，对利率债的卖出量已明显减少；另一方面从买盘的角度来看，基金卖出的信用债如短融/中票，主要仍然被非银机构所承接（如理财、资管信托等），说明当前非银机构对于债市的悲观情绪已经开始修复。而从结构上来看，本周基金的净卖出期限主要为中短债。 第三，“924”新政以来债券借贷量并未明显增加，说明券商的借贷卖空力量不强。从各活跃品种的债券借贷量走势来看，9月24日以来仅10Y国债活跃券的借入量出现小幅上行，但幅度并不明显，而10Y国开债、30Y国债的活跃券与次活跃券借贷量并未发生明显变化，说明证券公司对于借券卖空的力度并不强，当前市场卖盘或主要仍由理财赎回+基金卖出推动，从边际表现来看利率端已早于信用端先修复。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：短期上行，长期下行4 1.2期限利差：短端利差走阔4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至108.35%5 2.2本周质押式回购日均成交额6.8万亿元，日均隔夜占比79.52%6 2.3资金面：银行系资金融出震荡上升7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数升至2.69年9 3.2利率债基久期升至3.82年10 3.3优绩利率债基久期升至3.79年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：期限利差普遍收窄11 4.2隐含税率：3Y隐函税率下行最多11 4.3国债与国开债新老券利差：国债总体收窄，国开总体走阔12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）6 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年9月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债2400001.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：短端上行，长端下行 国债收益率方面，短端收益率上行，长端收益率下行。1Y收益率上升5bp，3Y收益率上行8bp，5Y收益率下行3bp，7Y收益率下行3bp，10Y收益率下行1bp，15Y收益率下行3bp，30Y收益率上下行6bp。分位点方面，1Y升至4%分位点，3Y升至4%分位点，5Y降至2%分位点，7Y稳定在3%分位点，10Y稳定在2%分位点，15Y降低至2%分位点，30Y降低至1%分位点。 国开债收益率方面，1Y收益率上行，其余收益率普遍下行。1Y收益率上行8bp，3Y收益率下行3bp，5Y收益率下行5bp，7Y、10Y、15Y收益率下行2bp，30Y收益率下行4bp。分位点方面，1Y上升至9%分位点，3Y下降至3%分位点，5Y下降至2%分位点，7Y稳定在4%分位点，10Y下降至2%分位点，15Y稳定在2%分位点，30Y下降至1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 9月13日收益率 1.33 1.46 1.72 1.93 2.07 2.15 9月20日收益率 1.39 1.50 1.73 1.91 2.04 2.12 9月30日收益率 1.37 1.56 1.84 2.07 2.15 10月12日收益率 1.42 1.64 1.81 2.04 2.14 9月13日分位点 3% 1% 0% 1% 9月20日分位点 4% 1% 1% 0% 9月30日分位点 3% 2% 3% 10月12日分位点 4% 4% 2% 国开债 1Y 3Y 9月13日收益率 1.66 1.78 9月20日收益率 1.66 9月30日收益率 10月12日收益率 1.65 9月13日分位点9月20日分9月30 1 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：短端利差走阔 国债方面：利差整体走阔。1Y-DR001息差走阔25bp，1Y-DR007息差走阔15bp；3Y-1Y利差走阔3bp，5Y-3Y利差收窄11bp，7Y-5Y利差变动不足1bp，10Y-7Y利差走阔2bp，15Y-10Y利差收窄2bp，30Y-15Y利差收窄3bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至37%分位点，1Y-DR007上升至47%分位点，3Y-1Y降低至5%分位点，5Y-3Y降低至1%分位点，7Y-5Y上升至72%分位点，10Y-7Y上升至83%分位点，15Y-10Y维持在 2%分位点，30Y-15Y降低至13%分位点。 国开债方面：利差整体走阔。1Y-DR001息差走阔28bp，1Y-DR007息差走阔18bp；3Y-1Y利差收窄11bp，5Y-3Y利差收窄2bp，7Y-5Y利差走阔2bp，10Y-7Y利差变动不足1bp，15Y-10Y利差变动不足1bp，30Y-15Y利差收窄1bp。分位点方面，1Y-DR001升至37%分位点，1Y-DR007升至47%分位点，3Y-1Y下降至5%分位点，5Y-3Y下降至1%分位点，7Y-5Y升至72%分位点，10Y-7Y升至83%分位点，15Y-10Y维持在2%分位点，30Y-15Y降至13%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至108.35% 10月8日-10月12日，杠杆率周内震荡上升。截至10月12日，杠杆率约为108.35%，较上周五上升0.46pct，较本周二（10月8日）上升0.21pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 10月12日，银行间质押式回购余额约为11.90万亿元，较上周五上升0.62万亿元， 较本周二上升0.30万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额6.8万亿元，日均隔夜占比 79.52% 日均回购成交额较上周上升，10月12日质押式回购成交额为3.3万亿元。10月8 日至10月12日，质押式回购日均成交额约为6.8万亿元，较上周上升1.41万亿元；10 月12日质押式回购成交额约3.3万亿元，较上周五下降0.91万亿元，较本周二下降3.88 万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 10月8日-10月12日，隔夜质押式回购成交额均值为5.2万亿元，环比上升1.5万亿元。隔夜成交占比均值为79.52%，环比上升9.93pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出震荡上升 10月8日至10月12日，银行系资金融出震荡上升。大行与政策行10月12日资金 净融出为4.54万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.05万亿元，10月12日净融 出0.10万亿元。银行系净融出为4.44万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。10月12日基金净融入为2.23万亿元， 货基净融出为1.77万亿元。 10月8日至10月12日，银行单日出钱量先升后降。10月12日，大行与政策行单日出钱量为2.18万亿元，中小行单日融出发生额为1.51万亿元。 DR007先升后降。截至10月12日，DR007为1.45%，较上上周五下降0.10pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 分机构单日出钱量 图表92024年9月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 保险 2024/10/12 -0.67 -2.18 1.51 #VALUE! #VALUE! #VALUE! 0.19 2024/10/11 -3.63 -3.77 0.14 -0.09 1.72 1.09 0. 2024/10/10 -3.68 -3.77 0.09 -0.02 1.63 1.07 2024/10/9 -3.43 -3.51 0.07 0.01 1.56 1.02 2024/10/8 -3.17 -3.14 -0.03 -0.06 1.44 2024/9/30 -1.64 -2.49 0.85 0.29 0.56 2024/9/29 -0.54 -1.54 1.00 0.00 0. 2024/9/27 -2.57 -2.64 0.07 0.02 2024/9/26 -3.19 -2.88 -0.31 0.02 2024/9/25 -3.05 -2.79 -0.26 2024/9/24 -2.76 -2.30 -0.45 2024/