基金转债持仓季度点评：行情起点，基金转债持仓有何特征？

证券研究报告|宏观研究报告 行情起点，基金转债持仓有何特征？ 评级及分析师信息 基金转债持仓季度点评 2024年10月30日 ►业绩：权益资产触底反弹，含权基金收益反转2024Q3，典型固收+基金（二级债基、偏债混合）整体表现较强，显著跑赢纯债基金。转债基金表现中规中矩，内部分化依然较大。而一级债基表现一般，略微跑输纯债基金。从三季度收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处于中等水平，为0.67%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则体现出含权越多、收益越高的特征，分别为0.29%、1.52%、2.25%。 ►规模&仓位：赎回压力下，固收+基金转债持仓规模减少，但转债仓位全面回升 从细分类型基金规模变化上看，2024Q3，一、二级债基以及偏债混合基金规模均有所回落，分别下降395、527、506亿元至7685、7037、2794亿元。仅灵活配置基金规模环比增长338亿元至9750亿元。其中，2022年以来，除一级债基规模能够实现波动增长之外，二级债基、偏债混合基金、灵活配置基金依然难以摆脱规模下降压力，基本呈现单边下降的趋势。转债基金此前也面临规模缩减的压力，但近两个季度凭借转债ETF热度显著上升，24Q3规模来到了779亿元，环比增长130亿元。 从仓位来看，常规类别基金转债仓位全面回升，转债基金仓位却有所下降。2024Q3，一、二级债基转债仓位结束了连续两个季度的仓位下滑，于今年三季度分别小幅回升0.43个、 0.31个百分点至14.55%、8.21%。不过，转债基金仓位24Q3降幅明显放大，环比减少1.94个百分点至86.90%。 常规固收+基金转债持仓规模普遍下降&仓位集体回升，其背后的原因非常明确。即纯债资产赎回压力下，固收+基金通常难以独善其身，遭遇赎回被动减仓转债情有可原。仓位集体回升，一方面系规模减少后的被动抬升，另一方面，风险偏好较低的机构早在遭遇信用冲击的二季度已经开始降低转债仓位，随着三季度转债错误定价愈发夸张叠加季末的反弹行情，固收+基金明显增加了对于转债资产的关注。不过，对于主动转债基金，由于近年来权益类资产表现较弱叠加内部风控需求以及前期的高仓位，24Q3只能继续选择下调仓位。 ►个券配置：增配电新、AI，减配红利、信用瑕疵公募基金重点加仓电新&AI个券，价位结构则趋向于高弹性或超低价个券。在减持幅度居前的品种中，公募基金倾向于减仓弱信用资质品种以及出于兑现需求的红利品种。此外，从个券行业分布占比来看，2024Q3公募基金重点加仓新能源、交运、非银等板块，减仓电子、化工、农牧、医药等行业。风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001 分析师：董远 邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 正文目录 1.权益资产触底反弹，推动含权基金实现固收+3 2.转债基金减仓转债，但典型固收+基金提升转债仓位4 3.行业倾向：公募增配电新、AI，减配红利、信用瑕疵9 4.四季度，转债估值拉伸势头方兴未艾12 5.附录14 6.风险提示15 图表目录 图1：2024Q3，权益资产触底大幅反弹，含权类基金表现较强，二级债基中位数达到1.52%3 图2：2024Q1-3，一级债基和纯债类基金表现相近，二级债基&偏债混合基金则实现“固收+”3 图3：代表性品种7-8月持续回调，随后于9月下旬迎来系统性修复，部分头部转债基金超额收益凸显4 图4：基金赎回压力出现，尤其是纯债基金，二级债基赎回压力同样较大，转债基金在ETF支撑下赎回压力有限5 图5：2024Q3，一、二级债基、偏债混合基金规模分别下降395、527、506亿元，转债基金增长130亿元5 图6：转债基金转债持仓规模增长，仓位回落6 图7：常规类别基金转债仓位集体回升6 图8：2024Q3，转债基金持仓个券价格有所下滑，但其他固收+基金普遍提升转债持仓个券价格7 图9：2024Q3公募基金重点加仓交运、非银、新能源等板块，减仓电子、化工、农牧、医药等行业12 图10：2024年9月，公募基金&券商显著加仓，保险选择减仓兑现13 表1：博时可转债ETF规模跃居两百亿级，其他大多数头部转债基金持仓规模有所下滑7 表2：大多数转债基金减仓转债&股票，但杠杆率有所提升8 表3：公募基金重点加仓电新&AI个券，价位结构则趋向于高弹性或超低价个券9 表4：公募基金倾向于减仓弱信用资质品种以及出于兑现需求的红利品种10 表5：银行转债稳居基金个券持仓前列，遭遇调整的光伏&电子品种继续位列前20大转债11 表6：各价位转债估值在“低谷”之后有所修复，但仍处于相对低位13 表7：全部转债基金规模和持有转债市值变动（亿元）14 1.权益资产触底反弹，推动含权基金实现固收+ 2024年10月25日，三季度基金持仓已悉数披露。2024Q3，正股触底反弹&纯债震荡偏牛&转债信用冲击终告段落，典型固收+基金（二级债基、偏债混合）整体表现较强，显著跑赢纯债基金。转债基金表现中规中矩，内部分化依然较大。此外，一级债基表现一般，略微跑输纯债基金。从三季度收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处于中等水平，为0.67%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则体现出含权量越少、收益越高的特征，分别为0.29%、1.52%、2.25%。而从95%分位点来看，个别转债基金还是展现出超额收益特征，达到4.97%。从前三个季度收益率中位数来看，与三季度情况类似，二级债基、偏债混合基金明显跑赢纯债基金，顺利实现固收+，但一级债基表现略弱于纯债基金，转债基金甚至半数未能实现正向收益。 图1：2024Q3，权益资产触底大幅反弹，含权类基金表现较强，二级债基中位数达到1.52% 25%分位点95%分位点5%分位点75%分位点中位数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 中长期纯债一级债基二级债基偏债混合基金偏股混合基金转债基金 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：2024Q1-3，一级债基和纯债类基金表现相近，二级债基&偏债混合基金则实现“固收+” 25%分位点95%分位点5%分位点75%分位点中位数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 中长期纯债一级债基二级债基偏债混合基金偏股混合基金转债基金 资料来源：WIND，华西证券研究所 进一步观察转债基金2024Q3以来表现，代表性品种7-8月持续回调，随后于9月下旬迎来系统性修复，部分头部转债基金超额收益凸显。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2024年以来的累计收益率曲线，并与二级债基的整 体表现进行对比。进入7月，权益市场震荡转弱，叠加广汇转债退市，转债市场信用风波延续。8月，低迷的权益市场行情难以为转债提供反弹动能，而持续发酵的信用风波则让头部转债基金的回调压力进一步增大，其间岭南转债违约显著加重了市场的负面情绪。较为幸运的是，924新政之后，头部转债基金迎来历史级别的反弹，至三季度末已经开始跑赢指数。进入10月之后，头部转债基金表现迎来分化，部分基金不仅跑赢了中证指数，甚至还跑赢了前期超额收益明显的二级债基。 图3：代表性品种7-8月持续回调，随后于9月下旬迎来系统性修复，部分头部转债基金超额收益凸显 中证转债 二级债基收益率中位数 15% 2024Q3头部转债基金累计收益率和二级债基累计收益率中位数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2023/12/292024/1/292024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/30 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.转债基金减仓转债，但典型固收+基金提升转债仓位 2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。 2024Q3，前期持续迎来大幅申购的纯债基金，赎回压力显现，含权类债基赎回压力同样存在。2024Q3，纯债波动放大&久期策略面临挑战，中长期纯债基金、短债基金分别结束了连续5个、3个季度的净申购，三季度份额分别环比减少1997、833亿份，但依然明显高出一季度末的水平。固收+基金因含权类资产大多数时段承压，面临的赎回压力同样存在，一、二级债基以及偏债混合基金24Q3分别环比减少358、751、265亿份，转债基金则在ETF规模大增的支撑下，整体面临的赎回压力相对有限。 图4：基金赎回压力出现，尤其是纯债基金，二级债基赎回压力同样较大，转债基金在ETF支撑下赎回压力有限 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 债基&混合型基金份额（亿份） 2024Q3环比变动 2024Q3新发基金份额 中短 长期 期纯 纯债 债 指数型债基 一级债基 二级债基 转债基金 偏债混合 灵活配置 平衡混合 偏股混合 纯债基金含权债基混合型基金 资料来源：WIND，华西证券研究所 从细分类型基金规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2024年三季度，一、二级债基以及偏债混合基金规模均有所回落，分别下降395、527、506亿元至7685、7037、2794亿元。仅灵活配置基金规模环比增长338亿元至9750亿元。其中，2022年以来，除一级债基规模能够实现波动增长之外，二级债基、偏债混合基金、灵活配置基金依然难以摆脱规模下降压力，基本呈现单边下降的趋势。转债基金此前也面临规模缩减的压力，但近两个季度凭借转债ETF热度显著上升，24Q3规模来到了779亿元，环比增长130亿元。 一级债基 灵活配置型基金 二级债基 转债基金（右轴） 偏债混合基金 图5：2024Q3，一、二级债基、偏债混合基金规模分别下降395、527、506亿元，转债基金增长130亿元 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：WIND，华西证券研究所 从仓位来看，常规类别基金转债仓位全面回升，转债基金仓位却有所下降。2024Q3，一、二级债基转债仓位结束了连续两个季度的仓位下滑，于今年三季度分别小幅回升0.43个、0.31个百分点至14.55%、8.21%。偏债混合基金转债仓位同样实现小幅微升，环比增长0.27个百分点至9.08%。灵活配置基金仓位则保持稳定在 1.56%。不过，转债基金仓位连续四个季度下降，24Q3降幅明显放大，环比减少 1.94个百分点至86.90%，主动转债基金情况类似，仓位连续三个季度下调，24Q3 环比减少2.87个百分点至83.54%，回到2022年四季度附近水平。 2024Q3，信用风波贯穿始终，季末却又出现历史级别修复行情，如何看待各类基金转债规模&仓位的分化？常规固收+基金转债持仓规模普遍下降&仓位集体回升，其背后的原因非常明确，即纯债资产赎回压力下，固收+基金通常难以独善其身，遭遇赎回被动减仓转债情有可原。仓位集体回升，一方面系规模减少后的被动抬升，另一方面，风险偏好较低的机构早在遭遇信用冲击的二季度已经开始降低转债仓位，随着三季度转债错误定价愈发夸张叠加季末的反弹行情，固收+基金明显增加了对于转债资产的关注。 那么转债基金为