可转债周报：2024年转债评级下调有何特征？

可转债周报20240630 2024年转债评级下调有何特征？ 2024年06月30日 转债周度专题 截至6月28日，存量532只转债中，仅有近期更换评级机构的芯海转债、 公告停产的博汇转债及尚未披露2023年年报的普利转债暂未披露更新评级。 评级下调转债占比进一步提升，但数量并没有市场担忧的那么高。已公告跟 踪评级的529只转债中，有41只转债的主体评级被下调，较2023年增加9只，数量占比较2023年提升2pct至7.71%。 从下调前评级看，AA-及A+转债发生评级下调的绝对数量最多；但从相对 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 占比看，A+及A评级的转债发生评级下调概率明显提升。从行业分布看，电力 研究助理唐梦涵 设备、医药生物行业被下调评级的转债数量最多，相对比例上则是农林牧渔行业较高，与生猪养殖行业持续去产能、2023年多数上市公司大幅亏损有关。 执业证书：S0100122090014邮箱：tangmenghan@mszq.com 我们在《可转债周报20240519：转债评级下调前瞻》中参考历史下调评级案例、评级公司评级模型等，梳理了可能下调评级的潜在标的，具体包括连续2 相关研究1.流动性跟踪周报20240629：DR007上行 期及以上归母净利润同比下滑幅度超50%（规模/盈利能力）、连续3期EBITDA/ 至2.17%-2024/06/30 有息债务比例均在0.1以下（偿债能力）、2023年的EBITDA利润率同比下滑 2.高频数据跟踪周报20240629：生产景气环 超10pct且2023年最新值低于10%（盈利能力）等。从实际结果来看，上述三 周改善-2024/06/30 个指标的识别率分别为12/29、16/32、14/36。 转债市场表现 3.固收周度点评20240629：做平曲线、做窄 利差-2024/06/29 4.利率专题：货币政策框架：历史演进与未来 本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.46%，上证转债上涨0.51%，深证 蓝图-2024/06/28 转债上涨0.38%；万得可转债等权上涨0.51%，万得可转债加权上涨0.64%。本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为588.93亿元， 5.转债策略研究系列：股债性分类下转债历史表现与择时分析-2024/06/25 较上周日均回落4.11亿元，周内成交额合计2944.67亿元。 转债行业层面上，合计20个行业收涨，9个行业收跌。其中轻工制造、石 油石化和钢铁行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.90%、2.22%、1.57%；汽车、美容护理和非银金融等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为75.84元，较上周末减少0.53元；全市场加权转股溢价率为67.66%，较上周末上升了4.08pct。 全市场百元平价溢价率水平为19.99%，较上周末下降了0.16pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周泰瑞转债、利扬转债公告将于下周发行。本周一级审批数量不多（2024- 06-24至2024-06-29）。其中万凯新材（27.0亿元）证监会批准；路维光电（7.37亿元）、华达新材（9亿元）股东大会通过。 本周33只转债发布预计触发下修公告，2只转债公告不下修，10只转债提 议下修、7只转债实际下修。惠城转债发布预计触发赎回公告，平煤转债公告不提前赎回。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.12024年转债评级下调有何特征？3 1.2周度回顾与市场展望4 2转债市场周度跟踪6 2.1权益市场整体下跌，北向资金大幅流出6 2.2转债市场收涨，全市场溢价率上升7 2.3不同类型转债高频跟踪10 3转债供给与条款跟踪14 3.1本周一级预案发行14 3.2下修&赎回条款14 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债周度专题与展望 1.12024年转债评级下调有何特征？ 截至6月28日，存量转债2024年跟踪评级已基本披露完毕，披露进度比预 期要快。存量532只转债中，仅有近期更换评级机构的芯海转债、公告停产的博 汇转债及尚未披露2023年年报的普利转债暂未披露2024年度更新评级。 评级下调转债占比进一步提升，但数量并没有市场担忧的那么高。已公告跟踪评级的529只转债中，有41只转债的主体评级被下调，较2023年增加9只，数量占比较2023年提升2pct至7.71%。主体评级展望负面的转债18只，约为2023年的一半。整体看，评级下调风险的波及范围或许比市场预期的要窄一些。 图1：历年评级下调转债数量及占比（只）图2：历年评级展望负面转债数量及占比（只） 评级下调转债数量占比(右) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 展望负面转债数量占比(右) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024年数据截至6月28日，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 从下调前评级看，AA-及A+转债发生评级下调的绝对数量最多；但从相对占比看，A+及A评级的转债发生评级下调概率明显提升。 图3：2024年评级下调转债分布：下调前评级（只）图4：2024年评级下调转债分布：行业（只） 数量占比(右) 14 12 10 8 6 4 2 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数量占比(右) 5 4 3 2 1 0 电医电环机计农轻有基建汽传纺公国社食力药子保械算林工色础筑车媒织用防会品 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% AA+AAAA-A+AB- 设生设机牧制金化装 服事军服饮 备物备渔造属工饰 饰业工务料 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从行业分布看，电力设备、医药生物行业被下调评级的转债数量最多，相对比例上则是农林牧渔行业较高，与生猪养殖行业持续去产能、2023年多数上市公司大幅亏损有关。 我们在《可转债周报20240519：转债评级下调前瞻》中参考历史下调评级案例、评级公司评级模型等，梳理了可能下调评级的潜在标的，具体包括连续2期及以上归母净利润同比下滑幅度超50%（规模/盈利能力）、连续3期EBITDA/有息债务比例均在0.1以下（偿债能力）、2023年的EBITDA利润率同比下滑超10pct且2023年最新值低于10%（盈利能力）等。 从实际结果来看，上述三个指标的识别率分别为12/29、16/32、14/36。被同时标注上述三种情况的转债共7只，其中5只实际被下调评级，芯海转债的2024跟踪评级结果尚未公告，应急转债为央企转债。 41只下调评级的转债中有15只未被标注上述三种情况，其中13只转债原评级在AA-及以上。分析来看，部分公司连续2年（2022-2023年）亏损，如维尔转债、沪工转债等；部分公司2023年出现了大幅亏损且在24Q1亏损幅度有扩大趋势，如首华转债、国城转债等、联创转债，也即首年亏损且第二年预期未有改善的仍存在可能会被下调评级。整体看，持续亏损及偿债能力恶化是被下调评级的主要原因，多数转债在被下调评级前已出现相较纯债价值大幅折价的情况，反映了市场已有评级下调预期。 相对超出市场预期的是闻泰转债（由AA+下调至AA），其正股闻泰科技近几年归母净利润连续下滑，但下滑幅度有收窄，评级报告显示此次评级下调主要因其对收购的子公司安世半导体大额商誉未计提减值等原因，考虑到其营收体量、市场定位及盈利状况，评级一定程度上超出了市场预期。 展望来看，评级下调风险对转债市场的扰动将告一段落，市场或开启修复行情。建议结合评级下调理由综合考量公司基本面变化情况，关注或有错杀机会。 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场波动调整。周一A股三大指数集体收跌，仅银行、公用事业等少数板块飘红，半导体、医药生物、电力设备等板块跌幅居前。周二，三大指数继续下跌，维生素、旅游餐饮等概念板块上涨，电子板块继续回调。周三A股集体上行，AI板块涨幅靠前，传媒、计算机、电子涨幅居前。周四市场再度缩量回调，除银行上涨外，其余行业普跌，基础化工、有色金属、商贸零售跌幅靠前。周五市场成交热度下降，A股三大指数涨跌分化，国防军工、石油石化、有色金属涨幅靠前，食品饮料、地产领跌。截至本周五，周内上证指数下跌1.03%，深证成指下跌2.38%，创业板指下跌4.13%。 股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。5月国内制造业PMI降至枯荣线以下，地产政策持续优化下，国内经济基本面持续向好的趋势有望逐步得到巩固，利好权益市场风险偏好抬升，期待后续北向资金面等与基本面形成更强合力。 转债层面，考虑到再融资政策等影响，预计后续转债发行压力并不高；股市回暖+债市震荡，转债增量资金回流驱动估值修复，而近期转债估值和转股价值形成双击则驱动转债市场明显回暖，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。 行业上关注：1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、煤炭等高股息板块，部分高YTM转债亦有一定关注价值。 图5：A股市场风险溢价 风险溢价80%分位数 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2024-04 2023-12 2023-08 2023-04 2022-12 2022-08 2022-04 2021-12 2021-08 2021-04 2020-12 2020-08 2020-04 2019-12 2019-08 2019-04 2018-12 0.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：无风险利率以10年期国债收益率计算 2转债市场周度跟踪 2.1权益市场整体下跌，北向资金大幅流出 本周权益市场整体下跌。其中，万得全A下跌1.78%，上证指数下跌1.03%，深证成指下跌2.38%，创业板指下跌4.13%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深300下跌0.97%，上证50下跌0.17%；小盘指数中，中证1000下跌3.15%，科创50下跌6.10%。 图6：权益市场主要指数周度涨跌幅图7：万得全A指数走势及成交额（亿元） 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% A 万得全 上深创 证证业 指成板 数指指 沪上中科 50 1000 50 300 深证证创 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 成交额(右)万得全A 20000 15000 10000 5000 2024-05-12 2024-01-12 2023-09-12 2023-05-12 2023-01-12 2022-09-12 2022-05-12 2022-01-12 2021-09-12 2021-05-12 2021-01-12 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 资金层面，北向资金净流出。本周北向资金净流出，周内整体净流出117.62 亿；2024年以来，北向资金累计净流入385.79亿元。 图8：北向资金周度净流入（亿元） 400