Q3收入短期承压，毛利率明显改善

2024年10月30日 证券研究报告•2024年三季报点评当前价：5.67元 均瑶健康（605388）食品饮料目标价：——元（6个月） Q3收入短期承压，毛利率明显改善 1 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入11.8亿元，同比下降13.2%；实现归母净利润4942万元，同比下降40.1%。其中24Q3实现营业收入4.2亿元，同比下降11.7%；实现归母净利润1466万元，同比下降57.9%。 Q3收入短期承压，电商渠道收入快速增长。1、分产品看，2024年前三季度益生菌饮品、益生菌食品、其他饮品和食品、商品供应链业务分别实现收入4.9 亿元（-8%）、1.4亿元（+18.1%）、0.5亿元（+24.8%）、4.9亿元（-25.8%）。1）益生菌饮品：味动力产品保持行业领先地位，扩充细分品类+优化激活老品。 2）益生菌食品：均瑶润盈收入同比增长35%，已入选国际知名发酵剂供应商名 录；C端益生菌新品不断发力。3）泛缘供应链：新增拼多多渠道，并与OLE、开市客、华住等重要客户完成战略签约。2、分渠道看，前三季度营销、直销分别实现收入10亿元（-17.8%）、1.8亿元（+25.2%），直销增速亮眼。其中，电商渠道高举高打，销售规模同比增长93%。 毛利率大幅提升。1、2024前三季度公司实现毛利率29.8%，同比提升5.1pp。其中味动力通过精细化运营管理及成本结构优化，前三季度毛利率达到40.4%。2、费用率方面，前三季度销售费用率14.3%，同比增加3.6pp，主要由于渠道 结构变化。管理费用率8.7%，同比增加2.2pp；研发费用率2%，同比增加0.8pp；财务费用率-0.1%，同比增加0.3pp。3、前三季度净利率4%，同比下降2.5pp。 回购股份用于员工激励，彰显发展信心。2024年2月起，公司将在1年内进行回购股份，预计回购金额1-2亿元，将用于员工持股或股权激励。当前已回购 650万股，交易金额4794万元。该回购方案体现了公司对未来发展前景的信心，同时将完善公司长期激励机制。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.6亿元、0.8亿元、0.9亿元，EPS分别为0.11元、0.13元、0.15元，对应动态PE分别为53倍、44 倍、37倍。 风险提示：原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；食品安全风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1634.10 1646.31 1858.47 2064.63 增长率 65.71% 0.75% 12.89% 11.09% 归属母公司净利润（百万元） 57.58 64.47 77.98 92.72 增长率 -24.87% 11.97% 20.96% 18.91% 每股收益EPS（元） 0.10 0.11 0.13 0.15 净资产收益率ROE 3.35% 3.38% 4.01% 4.63% PE 59 53 44 37 PB 1.76 1.73 1.69 1.64 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 均瑶健康沪深300 19% 5% -9% -24% -38% -52% 23/1023/1224/224/424/624/824/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)6.00 流通A股(亿股)6.00 52周内股价区间(元)4.36-13.96 总市值(亿元)33.69 总资产(亿元)22.73 每股净资产(元)3.16 相关研究 1.均瑶健康（605388）：益生菌食品增速领先，回购彰显发展信心(2024-08-29) 2.均瑶健康（605388）：润盈、泛缘供应链增厚收入，期待持续改善(2024-04-29) 3.均瑶健康（605388）：成功整合润盈，发力益生菌第二曲线可期(2023-11-06) 关键假设： 1）益生菌饮品：公司深耕常温乳酸菌饮品，添加独家核心功能菌株提升产品力，预计 2024-2026年收入增速分别为2%、5%、5%。随着大包粉价格回落、公司精细化运营管理，预计2024-2026年毛利率保持40%。 2）益生菌食品：公司对均瑶润盈提出增长高目标，且双方可在益生菌业务形成协同，预计2024-2026年益生菌食品收入增速分别为50%、50%、30%，毛利率保持50%。 3）商品供应链：2024年以来泛缘供应链拓展业务范围，与数家重要客户完成签约，预计2024-2026年收入增速分别为-10%、8%、8%，毛利率保持10%。 表1:分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 益生菌饮品 收入 612 624 655 688 增速 -10.2% 2.0% 5.0% 5.0% 成本 389 374 393 413 毛利率 36.4% 40.0% 40.0% 40.0% 益生菌食品 收入 155 233 349 454 增速 205.6% 50.0% 50.0% 30.0% 成本 79 116 175 227 毛利率 49.3% 50.0% 50.0% 50.0% 商品供应链 收入 809 728 786 849 增速 462.8% -10.0% 8.0% 8.0% 成本 721 655 708 764 毛利率 10.9% 10.0% 10.0% 10.0% 其他饮品 收入 55 57 63 68 增速 -22.8% 5.0% 10.0% 8.0% 成本 44 46 49 52 毛利率 18.9% 20.0% 22.0% 24.0% 其他业务 收入 4 4 5 6 增速 -90.5% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 2 3 3 4 毛利率 35.1% 35.0% 35.0% 35.0% 合计 收入 1634 1646 1858 2065 增速 65.7% 0.7% 12.9% 11.1% 成本 1235 1195 1328 1459 毛利率 24.4% 27.4% 28.6% 29.3% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1634.10 1646.31 1858.47 2064.63 净利润 64.71 66.68 80.91 96.12 营业成本 1234.86 1194.60 1327.66 1459.33 折旧与摊销 44.80 61.32 64.79 66.98 营业税金及附加 7.82 11.52 13.01 14.45 财务费用 -6.58 -10.19 -9.45 -10.66 销售费用 187.77 197.56 226.73 247.76 资产减值损失 0.00 -5.00 0.00 0.00 管理费用 126.89 164.63 185.85 206.46 经营营运资本变动 21.22 -152.71 -65.49 -35.63 财务费用 -6.58 -10.19 -9.45 -10.66 其他 -38.35 -1.38 7.28 1.23 资产减值损失 0.00 -5.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 85.80 -41.29 78.04 118.04 投资收益 8.23 0.00 0.00 0.00 资本支出 -305.77 -20.00 -20.00 -20.00 公允价值变动损益 0.03 0.00 0.00 0.00 其他 55.86 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -249.91 -20.00 -20.00 -20.00 营业利润 84.65 93.19 114.68 147.29 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.92 -7.14 -9.60 -22.46 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 83.74 86.04 105.08 124.83 股权融资 0.77 0.00 0.00 0.00 所得税 19.03 19.36 24.17 28.71 支付股利 -43.00 -28.79 -32.23 -38.99 净利润 64.71 66.68 80.91 96.12 其他 -1.83 4.22 9.45 10.66 少数股东损益 7.13 2.22 2.93 3.39 筹资活动现金流净额 -44.06 -24.57 -22.78 -28.33 归属母公司股东净利润 57.58 64.47 77.98 92.72 现金流量净额 -207.65 -85.86 35.26 69.71 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 499.06 413.20 448.46 518.17 成长能力 应收和预付款项 336.32 374.80 438.11 469.23 销售收入增长率 65.71% 0.75% 12.89% 11.09% 存货 206.54 199.81 220.07 243.09 营业利润增长率 -9.04% 10.08% 23.06% 28.44% 其他流动资产 132.54 132.59 138.85 144.93 净利润增长率 -11.73% 3.05% 21.33% 18.80% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 13.55% 17.44% 17.81% 19.76% 投资性房地产 51.48 51.48 51.48 51.48 获利能力 固定资产和在建工程 805.88 784.76 760.17 733.39 毛利率 24.43% 27.44% 28.56% 29.32% 无形资产和开发支出 350.32 330.60 310.89 291.18 三费率 18.85% 21.38% 21.69% 21.48% 其他非流动资产 120.54 120.05 119.56 119.08 净利率 3.96% 4.05% 4.35% 4.66% 资产总计 2502.68 2407.31 2487.60 2570.56 ROE 3.35% 3.38% 4.01% 4.63% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 2.59% 2.77% 3.25% 3.74% 应付和预收款项 223.59 317.38 342.47 361.86 ROIC 4.68% 4.08% 4.87% 6.16% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 7.52% 8.77% 9.15% 9.86% 其他负债 346.27 119.20 125.73 132.18 营运能力 负债合计 569.85 436.58 468.20 494.04 总资产周转率 0.67 0.67 0.76 0.82 股本 430.00 600.48 600.48 600.48 固定资产周转率 3.96 2.49 2.67 2.96 资本公积 867.86 697.38 697.38 697.38 应收账款周转率 10.82 10.62 10.36 10.21 留存收益 638.78 674.45 720.20 773.93 存货周转率 6.52 5.88 6.29 6.26 归属母公司股东权益 1936.64 1972.