收入有所承压，静待需求改善

2024年11月01日 证券研究报告•2024年三季报点评当前价：39.27元 口子窖（603589）食品饮料目标价：——元（6个月） 收入有所承压，静待需求改善 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入43.6亿元，同比-1.9%，归母净利润13.1亿元，同比-2.8%；其中单Q3实现收入12.0亿元，同比-22.0%，归母净利润3.6亿元，同比-27.7%。 外部需求疲软，增长有所承压。1、24Q3居民消费信心不足，中秋和国庆双节期间，白酒商务和宴席消费同比均有所下滑，终端拿货积极性较差，行业需求 端显著承压，造成单Q3收入端出现下滑。2、分产品，单Q3高档白酒实现收入11.4亿，同比-22.7%，预计兼系列新品仍处在消费者培育和市场推广之中，贡献增量相对有限，中档/低档白酒收入增速同比-55.3%/+26.5%。3、分区域，24单Q3省内收入9.5亿元，同比-22.1%，主要系外部消费环境低迷，徽酒竞 争较为激烈，叠加兼系列还处在培育期，省内增速阶段性承压；省外收入2.2 亿元，同比-25.6%，省外表现亦较为低迷。 毛利率同比下降，盈利能力有所承压。1、公司单Q3毛利率同比下降5.9个百分点至71.9%，预计主要系产品结构有所下沉，叠加新品兼8渠道促销和消费者红包返利力度较大。2、费用率方面，24单Q3销售费用率同比下降3.0个百 分点至12.4%，管理费用率提升1.3个百分点至7.1%，整体费用率同比下降1.8个百分点至19.8%。此外，单Q3营业税金及附加率同比上升2.9个百分点至16.3%。综合作用下，单Q3净利率同比下降2.4个百分点至30.3%，盈利能力有所承压。3、现金流方面，单Q3销售收现14.3亿元，同比+1.8%，截止三季度末合同负债3.5亿元，同比-7.5%，环比+11.9%。 加大兼系列培育力度，期待改革成效兑现。1、24Q3外部消费环境表现较为低迷，商务消费降频降档，宴席场景同比有所减少，造成公司收入有所下滑。2、 公司持续加大兼系列培育力度，全面导入200元价位的兼8，兼8定价对标古8和洞9，终端利润高于竞品，渠道推力较强，持续放量值得期待。3、公司持续加大品牌建设力度，成功举办口子窖“兼香之夜”演唱会等活动，加强消费者互动与沟通，不断提升口子窖品牌影响力。4、展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为2.69元、2.90元、3.19元，对应动态PE分别为15倍、14倍、12倍。公司持续深化改革，有望重回稳健成长。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5961.90 5664.42 6002.22 6475.10 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 口子窖沪深300 19% 10% 1% -9% -18% -28% 23/1023/1224/2 24/4 24/6 24/8 24/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 6.00 流通A股(亿股) 5.98 52周内股价区间(元) 34.2-49.5 总市值(亿元) 235.62 总资产(亿元) 126.99 每股净资产(元) 16.93 相关研究 1.口子窖（603589）：24H1收入平稳增长，兼8新品贡献增量(2024-09-01) 增长率 16.10% -4.99% 5.96% 7.88% 2.口子窖（603589）：23年稳健增长，24 归属母公司净利润（百万元） 1721.26 1613.39 1740.15 1915.93 年蓄力向上(2024-05-04) 增长率 11.04% -6.27% 7.86% 10.10% 每股收益EPS（元） 2.87 2.69 2.90 3.19 净资产收益率ROE 17.66% 15.88% 16.16% 16.71% PE 14 15 14 12 PB 2.42 2.32 2.19 2.05 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与估值 关键假设： 1）当前外部消费环境低迷，高档酒动销有所承压，预计25年经济复苏后有望实现恢复 性增长；预计2024-2026年高档酒（终端售价百元及以上）销量增速分别同比-4%、6%、8%，吨单价分别同比-1%、0%、0%，吨成本分别提升1%、1%、1%； 2）中档酒受到光瓶酒的激烈竞争，增长有所承压，预计2024-2026年中档酒销量增速分别同比-30%、10%、10%，吨单价分别提升0%、2%、2%，吨成本分别提升1%、1%、1%； 3）低端酒性价比突出，叠加公司积极培育，收入增长稳健，预计2024-2026年中档酒销量增速分别同比30%、5%、5%，吨单价分别提升1%、1%、1%，吨成本分别提升1%、1%、1%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（百万元） 5962 5664 6002 6475 增速 16.1% -5.0% 6.0% 7.9% 营业成本（百万元） 1479 1448 1549 1687 毛利率 75.2% 74.4% 74.2% 74.0% 高档酒 销量（吨） 30972 29733 31517 34039 YOY 13.4% -4.0% 6.0% 8.0% 吨单价（万元/吨） 18.3 18.1 18.1 18.1 YOY 2.8% -1.0% 0.0% 0.0% 收入（百万元） 5678 5396 5720 6177 YOY 16.6% -5.0% 6.0% 8.0% 成本（百万元） 1370 1328 1422 1551 吨成本（万元/吨） 4.4 4.5 4.5 4.6 YOY 1.7% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 75.9% 75.4% 75.1% 74.9% 中档酒 销量（吨） 2242 1570 1727 1899 YOY -25.5% -30.0% 10.0% 10.0% 吨单价（万元/吨） 3.4 3.4 3.5 3.5 YOY 7.6% 0.0% 2.0% 2.0% 收入（百万元） 76.3 53.4 59.9 67.2 YOY -19.8% -30.0% 12.2% 12.2% 成本（百万元） 42.4 30.0 33.3 37.0 吨成本（万元/吨） 1.9 1.9 1.9 2.0 YOY 2.1% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 44.4% 43.8% 44.4% 44.9% 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 低档酒 销量（吨） 3548 4612 4843 5085 YOY -9.0% 30.0% 5.0% 5.0% 吨单价（万元/吨） 2.7 2.7 2.7 2.8 YOY 10.7% 1.0% 1.0% 1.0% 收入（百万元） 94.7 124.4 131.9 139.9 YOY 0.7% 31.3% 6.1% 6.1% 成本（百万元） 54.1 71.1 75.4 80.0 吨成本（万元/吨） 1.5 1.5 1.6 1.6 YOY -12.4% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 42.8% 42.8% 42.8% 42.8% 其他业务 收入（百万元） 113.2 90.5 90.5 90.5 YOY 49.3% -20.0% 0.0% 0.0% 成本（百万元） 12.3 18.1 18.1 18.1 毛利率 89.1% 80.0% 80.0% 80.0% 数据来源：Wind，西南证券 可比公司方面，我们以同为地产酒龙头的洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒作为可比公司，可比公司2024-2026年平均估值分别为16倍、14倍、12倍。 口子窖是安徽地产白酒知名品牌，价位覆盖全面，且拥有淮北、芜湖、安庆等核心市场，市场基础相对稳固。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，将迎来内外共振，有望重新步入增长通道。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价（元） 对应EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002304 洋河股份 80.52 6.65 6.46 6.73 7.25 12 12 12 11 603369 今世缘 44.48 2.50 2.98 3.52 4.13 18 15 13 11 000596 古井贡酒 191.99 8.68 10.93 13.48 15.45 22 18 14 12 603198 迎驾贡酒 60.78 2.86 3.48 4.14 4.88 21 17 15 12 平均值 20 16 14 12 603589 口子窖 39.27 2.87 2.69 2.9 3.19 14 15 14 12 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5961.90 5664.42 6002.22 6475.10 净利润 1721.26 1613.39 1740.15 1915.93 营业成本 1479.03 1447.69 1549.11 1686.51 折旧与摊销 270.16 361.51 419.77 462.53 营业税金及附加 901.34 860.00 910.48 981.95 财务费用 -11.53 -46.56 -43.77 -51.58 销售费用 827.28 849.66 870.32 906.51 资产减值损失 -28.63 0.00 0.00 0.00 管理费用 407.45 385.18 378.14 375.56 经营营运资本变动 -823.90 -325.58 -231.46 -313.60 财务费用 -11.53 -46.56 -43.77 -51.58 其他 -216.67 -20.24 -19.73 -19.62 资产减值损失 -28.63 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 910.68 1582.52 1864.97 1993.66 投资收益 20.37 20.00 20.00 20.00 资本支出 -303.33 -800.00 -600.00 -600.00 公允价值变动损益 7.41 0.00 0.00 0.00 其他 5.05 20.00 20.00 20.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -298.28 -780.00 -580.00 -580.00 营业利润 2325.90 2188.45 2357.95 2596.15 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.73 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 2327.64 2188.45 2357.95 2596.15 股权融资 -4.85 0.00 0.00 0.00 所得税 606.38 575.06 617.79