收入短期承压，静待经营改善

业绩简评 10月29日公司发布三季度报告，24Q1-3实现营收171.1亿元， 同比+7.9%，归母净利润10.2亿元，同比-6.6%。Q3实现营收60.6 亿元，同比+2.78%，归母净利润3.9亿元，同比-20.6%。 经营分析 传统核心：消费信心偏弱、终端动销表现疲软，晨光科技表现靓丽。传统核心业务24Q3营收26.4亿元（-1.9%），书写/学生/办公文具营收8.8/11.9/7.1亿元(同比+2.5%/-8.4%/+1.9%)，尽管 终端需求偏弱导致大学汛表现一般，但公司仍积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，以爆款思路开发产品，优化产品结构，提高必备品上柜率，扶持渠道提升终端动销。晨光科技延续快速成长，Q3营收4亿元（+38.9%）。毛利率角度，Q3书写/学生/办公/其他产品毛利率为40.9%/30.8%/27.1%/42.9%，同比变动+0.3/-2.7/+6.2/-2.1pct，学生文具毛利率波动预计主 人民币(元)成交金额(百万元) 要受产品结构变化影响。 科力普受招标节奏影响阶段性放缓，零售大店展店速度较优、单店有所波动。1）科力普：24Q3营收30.4亿元（同比+7.5%），部 分客户前期受审计因素影响招标节奏有所放缓，毛利率7.1%（同比-0.1pct）；2）零售大店：展店速度保持，终端客流承压导致单店表现短期波动，Q3营收3.9亿元（同比持平），其中九木/生活馆营收3.67（+3.2%）/0.22亿元（-30.6%），单店收入 -25.1%/-15.9%。截至9月底，零售大店共计740家，环比+31家，其中九木702家（同比+130家）。 公司基本情况（人民币） 核心业务看好后续渠道&品类优化，科力普拐点可期，中期看好九木下沉展店/出海开启新空间。公司积极推动品类开拓，通过线上 渠道增强C端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升，积极探索非洲、东南亚等海外市场贡献新增量。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普调整结束后，继续做好关键核心供应商和厂商的开发及MRO工业品、营销礼品品类的开发，加强客户挖掘开发，看好后续稳步成长趋势。九木积极优化品类调整和运营，看好后续加速开店下沉和中期出海长远成长空间。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计24-26 49.00 45.00 41.00 37.00 33.00 29.00 25.00 231030 240130 240430 240731 成交金额晨光股份沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 19,996 23,351 25,208 28,881 33,243 营业收入增长率 13.57% 16.78% 7.95% 14.57% 15.10% 归母净利润(百万元) 1,282 1,527 1,549 1,840 2,158 归母净利润增长率 -15.51% 19.05% 1.42% 18.80% 17.28% 摊薄每股收益(元) 1.384 1.648 1.671 1.985 2.328 每股经营性现金流净额 1.46 2.82 1.83 2.44 2.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.72% 19.49% 17.92% 18.97% 19.57% P/E 39.74 22.79 18.10 15.24 12.99 P/B 7.44 4.44 3.24 2.89 2.54 年公司归母净利分别为15,5、18.4、21.6亿元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 17,607 19,996 23,351 25,208 28,881 33,243 货币资金 3,011 3,363 5,239 5,352 6,367 7,705 增长率 13.6% 16.8% 8.0% 14.6% 15.1% 应收款项 1,947 3,225 3,892 3,820 4,376 5,046 主营业务成本 -13,521 -16,124 -18,947 -20,592 -23,610 -27,255 存货 1,547 1,625 1,578 1,749 1,941 2,240 %销售收入 76.8% 80.6% 81.1% 81.7% 81.7% 82.0% 其他流动资产 1,789 1,785 1,568 1,587 1,612 1,631 毛利 4,087 3,872 4,404 4,616 5,272 5,988 流动资产 8,294 9,998 12,277 12,507 14,296 16,623 %销售收入 23.2% 19.4% 18.9% 18.3% 18.3% 18.0% %总资产 72.6% 76.8% 80.2% 77.7% 79.8% 82.2% 营业税金及附加 -67 -76 -97 -101 -116 -133 长期投资 43 48 46 46 56 59 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,907 1,816 1,730 1,916 1,946 1,920 销售费用 -1,398 -1,358 -1,550 -1,714 -1,906 -2,094 %总资产 16.7% 13.9% 11.3% 11.9% 10.9% 9.5% %销售收入 7.9% 6.8% 6.6% 6.8% 6.6% 6.3% 无形资产 661 602 625 750 767 773 管理费用 -745 -794 -817 -882 -1,011 -1,164 非流动资产 3,131 3,025 3,037 3,582 3,623 3,590 %销售收入 4.2% 4.0% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% %总资产 27.4% 23.2% 19.8% 22.3% 20.2% 17.8% 研发费用 -189 -184 -178 -202 -231 -266 资产总计 11,424 13,023 15,314 16,089 17,919 20,213 %销售收入 1.1% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 359 380 412 190 190 190 息税前利润（EBIT） 1,689 1,461 1,763 1,717 2,008 2,332 应付款项 3,403 4,492 5,391 5,357 6,140 7,086 %销售收入 9.6% 7.3% 7.5% 6.8% 7.0% 7.0% 其他流动负债 782 542 730 681 779 878 财务费用 -7 41 55 77 87 118 流动负债 4,544 5,414 6,534 6,228 7,109 8,154 %销售收入 0.0% -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% -0.4% 长期贷款 0 0 30 30 30 30 资产减值损失 0 0 0 -70 -10 -3 其他长期负债 357 357 399 677 578 508 公允价值变动收益 39 32 27 26 20 20 负债 4,901 5,770 6,963 6,935 7,717 8,692 投资收益 6 0 -4 3 3 3 普通股股东权益 6,195 6,849 7,833 8,643 9,697 11,023 %税前利润 0.3% 0.0% n.a 0.2% 0.1% 0.1% 其中：股本 928 927 927 924 924 924 营业利润 1,781 1,608 1,931 1,837 2,188 2,555 未分配利润 4,497 5,222 6,287 7,097 8,151 9,477 营业利润率 10.1% 8.0% 8.3% 7.3% 7.6% 7.7% 少数股东权益 328 403 518 511 504 497 营业外收支 80 56 49 20 20 20 负债股东权益合计 11,424 13,023 15,314 16,089 17,919 20,213 税前利润利润率 1,86110.6% 1,665 8.3% 1,979 8.5% 1,857 7.4% 2,208 7.6% 2,575 7.7% 比率分析 所得税 -328 -310 -336 -316 -375 -425 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 17.6% 18.6% 17.0% 17.0% 17.0% 16.5% 每股指标 净利润 1,534 1,355 1,644 1,542 1,833 2,151 每股收益 1.636 1.384 1.648 1.671 1.985 2.328 少数股东损益 16 73 117 -7 -7 -7 每股净资产 6.677 7.389 8.454 9.327 10.465 11.896 归属于母公司的净利润 1,518 1,282 1,527 1,549 1,840 2,158 每股经营现金净流 1.683 1.458 2.824 1.833 2.440 2.762 净利率 8.6% 6.4% 6.5% 6.1% 6.4% 6.5% 每股股利 0.400 0.500 0.800 0.800 0.850 0.900 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.50% 18.72% 19.49% 17.92% 18.97% 19.57% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 13.29% 9.85% 9.97% 9.62% 10.27% 10.67% 净利润 1,534 1,355 1,644 1,542 1,833 2,151 投入资本收益率 19.95% 15.28% 16.34% 14.94% 15.74% 16.35% 少数股东损益 16 73 117 -7 -7 -7 增长率 非现金支出 486 547 556 351 339 369 主营业务收入增长率 34.02% 13.57% 16.78% 7.95% 14.57% 15.10% 非经营收益 -31 -34 4 47 -19 -26 EBIT增长率 19.38% -13.51% 20.68% -2.58% 16.94% 16.11% 营运资金变动 -428 -517 413 -247 101 59 净利润增长率 20.90% -15.51% 19.05% 1.42% 18.80% 17.28% 经营活动现金净流 1,561 1,352 2,617 1,693 2,254 2,552 总资产增长率 17.66% 13.99% 17.60% 5.06% 11.37% 12.80% 资本开支 -371 -162 -204 -533 -315 -284 资产管理能力 投资 -356 -5 204 26 10 17 应收账款周转天数 34.0 42.7 51.1 51.0 51.0 51.0 其他 64 15 30 3 3 3 存货周转天数 38.7 35.9 30.9 31.0 30.0 30.0 投资活动现金净流 -663 -151 30 -504 -302 -264 应付账款周转天数 73.0 77.1 85.3 85.0 85.0 85.0 股权募资 53 2 0 0 0 0 固定资产周转天数 38.1 31.8 25.6 24.9 22.4 19.6 债权