2023年年报点评及2024年一季报点评：经营有所承压，静待需求改善

事件：光明乳业发布2023年年报和2024年一季报，2023全年实现营业收入264.85亿元，同比-6.13%；归母净利润9.67亿元，同比+168.19%；扣非归母净利润5.23亿元，同比+210.07%。23Q4实现营业收入58.21亿元，同比 -14.77%；归母净利润6.45亿元，22年同期为亏损0.09亿元；扣非归母净利润2.11亿元，22年同期为亏损1.13亿元。24Q1实现营业收入64.17亿元，同比-9.25%；归母净利润1.72亿元，同比-8.07%；扣非归母净利润1.86亿元，同比+6.20%。 终端表现有待恢复，业绩短期承压。分产品看，24Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入35.14/21.73/4.72亿元，同比-13.68%/+0.96%/-0.69%。乳制品终端需求恢复较缓，行业竞争较为激烈，业绩表现有所承压。分地区看，24Q1上海/外地/境外收入分别为17.36/27.02/19.67亿元，同比-10.95%/-16.15%/+5.64%。海外业务中，新西兰新莱特2023年全年收入为73.61亿元，同比增长6.37%；全年净亏损2.96亿元。新莱特盈利水平有所下滑主要系本土通胀、经营成本上行、投资项目集中转固以及公司对奶粉事业部的长期资产组计提减值准备。分渠道看，24Q1直营/经销/其他渠道营收分别为13.83/49.61/0.61亿元，同比-15.67%/-7.15%/+19.77%。截至2024年一季度末，公司经销商数量共3209家，其中上海经销商481家，24Q1净增加20家；外地经销商3728家，24Q1净减少214家。 费用控制良好，土地补偿款拉高23Q4净利润。毛利率方面，2023全年/23Q4/24Q1公司毛利率分别为19.66%/23.16%/19.64%，24Q1同比-0.32pcts，环比-3.51pcts。费用端，2023全年/23Q4/24Q1销售费用率分别为12.01%/10.56%/11.52%，24Q1同比-0.26pcts，环比+0.96pcts。2023全年/23Q4/24Q1管理费用率分别为3.35%/3.75%/3.33%，24Q1同比+0.10pcts，环比-0.42pcts。综合来看，2023全年/23Q4/24Q1归母净利率分别为3.65%/11.07%/2.69%，24Q1同比+0.03cts，环比-8.39pcts。其中23Q4归母净利率大幅提升主要系土地收储贡献补偿款合计4.32亿元。2023全年/23Q4/24Q1扣非归母净利率分别为1.97%/3.63%/2.89%，24Q1同比+0.42cts，环比-0.74pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，下调2024-2025年归母净利润预测为5.84/6.20亿元（较前次下调24.91%/32.56%），新增2026年归母净利润预测为6.51亿元；对应2024-2026年EPS为0.42/0.45/0.47元，当前股价对应P/E分别为21/20/19倍，公司作为区域性乳企龙头具备一定竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表