短期收入有所承压，静待基本面改善

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，上半年实现收入129.7亿元，同比-4.2%，实现归母净利润31亿元，同比-8.8%；其中23Q2实现收入59.9亿元，同比-5.3%，实现归母净利润为13.8亿元，同比-11.7%。 高基数扰动下，短期收入承压。分产品看，23H1公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品实现收入68/22/13.4/17.6亿元，增速分别为-9.3%/-0.5%/-6%/+12.2%；其中23Q2对应收入增速分别为-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%。三大主营业务收入均有所承压，主要由于Q2以来餐饮端复苏不及预期，叠加去年同期因疫情存在高基数所致。分渠道看，23Q2线下/线上渠道收入增速分别为-5.5%/-6.4%。分区域看，除西部地区维持正增长外，其他销售区域收入均有所下滑，23Q2东部/南部/中部/北部/西部收入增速为-7.8%/-7%/-0.3%/-10.3%/+2.2%。公司不断优化经销商结构，着力培育高质量大商，23H1公司经销商数量净减少416家至6756家。 成本端压力逐步减弱，费用控制表现良好。23H1公司毛利率为35.9%，同比下降0.7pp，其中23Q2毛利率同比-0.1pp至34.7%。上半年包材类原料价格持续下行帮助公司减缓成本端压力，但规模效应的减弱及高毛利酱油产品占比出现下滑，拉低Q2毛利率水平。费用率方面，公司积极控制广宣投放，23Q2广告费同比下降21%至1.49亿元，但分母端收入承压致使Q2销售费用率同比+0.9pp至5.6%，；管理费用率同比+0.3pp至2%，主要系本期管理人工及折旧支出增加所致。综合来看，23Q2公司净利率同比-1.7pp至23.1%。 短期业绩有所承压，长期稳健增长可期。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助下半年餐饮需求回暖趋势，业绩有望明显恢复；同时C端加快零添加产品布局，持续提升产品结构；此外因零添加事件导致去年存在低基数，亦可期待下半年C端收入加速。随着公司渠道体系持续理顺，整体结构升级态势延续，长期稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.14元、1.27元、1.43元，对应动态PE分别为35倍、31倍、28倍。给予公司2024年41倍估值，对应目标价52.07元，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：量方面，得益于疫后餐饮场景持续恢复以及居民消费力回升，同时公司积极拓宽酱油产品矩阵，2023-2025年酱油销量增速为0%、5%、5%。 假设2：价方面，随着公司积极发力零添加产品，叠加消费者健康意识觉醒与消费升级大趋势，整体产品结构持续升级，酱油毛利率2023-2025年分别为39.7%、40.9%、42.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入及毛利率如下表： 表1：分业务收入及毛利率 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择调味品行业中的中炬高新、恒顺醋业、千禾味业及天味食品，均为调味品细分子行业中的龙头企业，4家可比公司2023年平均估值为48倍。考虑到下半年餐饮复苏加速，海天B端基础稳固，C端零添加产品持续放量，叠加公司渠道结构持续理顺等有利因素，给予2024年41倍估值，对应目标价52.07元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值