前三季度净利同比扭亏为盈，养殖成本稳步下降

证券研究报告|2024年11月03日 核心观点公司研究·财报点评 2024Q3业绩表现优秀，生猪养殖成本稳步下降。公司2024Q3归母净利盈利 96.52亿元，同比增长930.2%，环比增长200.85%；2024年Q1-Q3合计归母净利盈利104.81亿元，同比扭亏。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.31元（含税），分红总额45.05亿元（含税），占公司2024年1-9月净利润的40.06%，并计划将未来三年每年以现金方式分配的利润由不少于当年实现的可供分配利润的20%调整至40%。按扣非归母净利进行拆分，预计公司Q3生猪养殖完全成本接近13.7元/kg，9月完全成本已降至略低于13.7元/kg。据公司公告，随着前期饲料原料价格下降在成本端逐步体现及生产指标持续改善，目标年底完全成本实现13元/kg。 资产负债表稳步修复，分红回报预期大幅提升。2024Q3末公司资产负债率环比Q2末下降3.43pct至58.38%。公司公告未来三年（2024-2026年度）股东分红回报规划（修订稿），拟将每年以现金方式分配的利润由不少于当年实现的可供分配利润的20%调整至40%。考虑到当前养殖行业资产负债率处于历史较高水平，产业整体扩张意愿和能力不足，行业估值体系正在从倾向资本开支向现金流创造能力转变。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益优势明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。目前牧原股份2025年出栏对应养殖资产头均市值仅约3600元，处于历史周期底部位置，看好未来估值修复空间。 软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2024Q1-Q3实现生猪屠宰798万头，2024Q3屠宰量合计 256.1万头，预计Q3屠宰肉食板块对应净利亏损接近1.5亿元左右，环比明显减亏，未来有望伴随产能利用率增长进一步改善，公司养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。 风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。牧原股份的管理优势突出，有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大行业超额收益优势，有望增厚现金流创造水平，并保持较行业更高的分红回报水平，或迎估值重塑。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为152.6/251.8/228.7亿元，每股收益分别为2.79/4.61/4.18元，对应PE分别为16/10/11。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 124,826 110,861 135,606 158,862 154,727 (+/-%) 58.2% -11.2% 22.3% 17.1% -2.6% 归母净利润(百万元) 13266 -4263 15260 25182 22872 (+/-%) 92.2% -132.1% 扭亏 65.0% -9.2% 每股收益（元） 2.42 -0.78 2.79 4.61 4.18 EBITMargin 12.5% -2.9% 21.8% 18.4% 16.0% 净资产收益率（ROE） 18.5% -6.8% 20.5% 27.4% 21.3% 市盈率（PE） 17.8 -55.2 15.9 9.6 10.6 EV/EBITDA 12.7 37.9 12.5 9.1 9.7 市净率（PB） 3.28 3.75 3.27 2.64 2.26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·养殖业 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价44.00元 总市值/流通市值240476/167672百万元 52周最高价/最低价50.78/34.24元 近3个月日均成交额1473.43百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《牧原股份（002714.SZ）-2024三季报业绩预告点评：预计2024Q3归母净利90-100亿元，养殖成本稳步下降》——2024-10-13 《牧原股份（002714.SZ）-2024半年报业绩预告点评：预计2024H1归母净利7-9亿元，成本下降稳步兑现》——2024-07-14 《牧原股份（002714.SZ）-2023年报及2024一季报点评：成本管理持续加强，养殖产能储备充裕》——2024-04-29 《牧原股份（002714.SZ）-3月销售月报点评：出栏维持同比增长，养殖产能储备充裕》——2024-04-16 《牧原股份（002714.SZ）-深耕生猪养殖的龙头标杆，低成本助力穿越周期》——2024-04-08 牧原股份（002714.SZ） 2024三季报点评:前三季度净利同比扭亏为盈，养殖成本稳步下降 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年前三季度净利同比扭亏，资产负债表稳步修复。2024Q3归母净利盈利96.52亿元，同比增长930.2%，环比增长200.85%；2024年Q1-Q3合计归母净利盈利104.81亿元，同比扭亏。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.31元（含税）， 分红总额45.05亿元（含税），占公司2024年1-9月净利润的40.06%，并计划将未来三年每年以现金方式分配的利润由不少于当年实现的可供分配利润的20%调整至40%。公司单2024Q3销售生猪合计1775.5万头，同比增长6.0%，其中商品猪1615.0万头，仔猪151.3万头，种猪9.2万头。按扣非归母净利进行拆分，预计公司Q3生猪养殖平均完全成本接近13.7元/kg，9月完全成本已降至略低于13.7元/kg。据公司公告随着前期饲料原料价格下降在成本端逐步体现及生产指标持续改善，公司目标年底完全成本实现13元/kg。另外公司2024Q3屠宰量合计256.1万头，预计对应亏损接近 1.5亿左右，屠宰肉食品板块经营环比明显减亏，有望伴随产能利用率增长实现进一步改善。 图1：牧原股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：牧原股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：牧原股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：牧原股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利水平同比改善，费用率水平同比有所下降。从盈利水平来看，2024Q1-Q3毛利率同比+12.64pct至17.27%，净利率同比+13.64pct至11.62%。费用率方面，2024Q1-Q3销售费用率同比-0.03pct至0.82%，管理及研发合计费用率同比 -0.78pct至4.09%，财务费用率同比-0.35pct至2.36%，整体费用率水平下降。 图5：牧原股份毛利率、净利率变化情况图6：牧原股份费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流净额同比提升，存货周转天数略微增长。2024Q1-Q3经营性现金流净额同比+336.3%至291.78亿元,占营业收入比例达30.15%，现金流创造能力明显增强。在主要流动资产周转方面，2024Q1-Q3应收周转天数同比-24.1%至0.44 天,存货周转天数同比+2.7%至138.07天。 图7：牧原股份经营性现金流情况图8：牧原股份主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级。牧原股份的管理优势突出，2024Q3业绩预告再次验证公司的成本管理优势，从业绩兑现来看，其仍是行业确定性的首选标的。公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为152.6/251.8/228.7亿元，每股收益分别为2.79/4.61/4.18元，对应PE分别为16/10/11。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 20794 19429 31104 45416 63789 营业收入 124826 110861 135606 158862 154727 应收款项 729 472 632 781 713 营业成本 102987 107415 98711 97538 101220 存货净额 38252 41931 37914 42713 45534 营业税金及附加 185 190 175 243 223 其他流动资产 2801 1730 2116 2559 2260 销售费用 759 983 1074 1244 1198 流动资产合计 62578 63583 75727 91255 112236 管理费用 4201 3876 4257 4965 4809 固定资产 113800 114459 115328 112440 104962 研发费用 1142 1658 1818 2145 2103 无形资产及其他 952 1155 1110 1065 1020 财务费用 2775 3054 2735 2404 1819 投资性房地产 15035 15489 15489 15489 15489 投资收益 47 (6) 5 (12) 11 长期股权投资 582 719 854 994 1141 资产减值及公允价值变动 0 (202) 183 0 0 资产总计 192948 195405 208508 221243 234847 其他收入 888 1134 (1987) (2215) (2273) 短期借款及交易性金融负债 38857 55580 54730 53780 47220 营业利润 14854 (3732) 14951 24695 22345 应付款项 28343 25977 23859 22915 27114 营业外净收支 76 (438) (37) (64) 20 其他流动负债 10967 13102 12024 13550 14412 利润总额 14930 (4170) 14914 24631 22365 流动负债合计 78167 94659 94375 90246 88747 所得税费用 (3) (2) (4) 12 4 长期借款及应付债券 19568 19070 20572 20352 20302 少数股东损益 1667 95 (341) (564) (512) 其他长期负债 7142 7639 8335 8186 8134 归属于母公司净利润 13266 (4263) 15260 25182 22872 长期负债合计 26710 26709 28907 28538 28436 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 20