2024半年报点评：2024H1业绩同比扭亏为盈，养殖成本稳步改善

证券研究报告|2024年09月01日 核心观点公司研究·财报点评 2024Q1净利扭亏，养殖成本稳步改善。公司2024H1营收同比-10.82%至79.93亿元,归母净利同比扭亏至2.77亿元，2024Q2营收同比-16.88%至42.16亿 元,归母净利同比扭亏至2.23亿元，公司营收下降主要系玉米收储、蛋白油脂加工业务销量及售价同比有所下降，公司2024H1玉米收储行业收入同比 -45.85%至7.57亿元，毛利率同比-1.75%至-4.25%；蛋白油脂加工行业收入同比-43.17%至7.33亿元，毛利率同比-2.31%至1.64%。同时受益2024H1生猪景气上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力显著提升，2024H1生猪养殖产业链行业收入同比+11.2%至28.8亿元，毛利率同比+21%至10,23%；饲料行业收入同比-5.63%至28.4亿元，毛利率同比+3.3%至13.39%。 生猪出栏稳步增长，成本有望进一步下降。公司2024H1出栏生猪140.14万头，同比增长7%，目标2024年实现生猪出栏300-350万头，有望维持稳步增长。公司是背靠新疆兵团的老牌生猪养殖企业，产能稳步投放，目前新疆和河南产能已基本满产，今后将进一步提高肥猪配套产能；甘肃产能目前还处于建设中，预计随产能利用率提升，成本仍有进一步下降空间。此外公司资金储备充裕，截至2024Q2末，公司拥有货币资金28.63亿元，资产负债率51.05%，处于行业较低水平，坚实的资金基础有望助力公司未来稳健发展。 饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，相对行业优势领先。公司作为农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。截至2023年末，公司拥有研发人员400余人,取得 26项国家新兽药证书、200余项(含子公司）发明和实用新型专利，产 品及技术优势显著。公司2024年目标实现饲料产销量315万吨，动物 疫苗20亿毫升(头份)，总体保持稳健增长。公司养殖链业务全面稳健发展，有望受益未来猪价周期景气上行。 风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”。考虑到公司养殖成本改善明显，叠加今年以来饲料价格同比降幅较大，预计2024年成本有望实现较好下降， 上调原2024年盈利预测；考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保 守谨慎原则，对原2025年猪价假设下调，相应下调原2025年盈利预测。我们预计2024-2026年归母净利为4.88/10.06/7.79亿元（原预计2024-2025年分别为3.84/19.5亿元），对应当前股价PE为21/10/13X。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,728 19,026 20,457 22,100 23,535 (+/-%) 6.2% 13.7% 7.5% 8.0% 6.5% 净利润(百万元) 281 -1363 488 1006 779 (+/-%) 扭亏 -585.6% 扭亏 106.3% -22.5% 每股收益（元） 0.21 -1.00 0.36 0.74 0.57 EBITMargin 3.4% -4.1% 3.9% 6.4% 5.3% 净资产收益率（ROE） 3.5% -21.3% 7.2% 13.4% 9.6% 市盈率（PE） 30.8 -6.4 21.0 10.2 13.1 EV/EBITDA 14.4 688.7 13.2 9.5 10.0 市净率（PB） 1.09 1.36 1.51 1.36 1.26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·饲料 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价6.51元 总市值/流通市值8888/8888百万元 52周最高价/最低价9.08/6.15元 近3个月日均成交额174.49百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《天康生物（002100.SZ）-2023半年报点评:背靠新疆兵团的老牌生猪企业，养殖成本稳步改善》——2023-09-01 《天康生物（002100.SZ）-2022年三季报点评:2022Q3扭亏为盈，明显受益猪价回升》——2022-10-30 天康生物（002100.SZ） 2024半年报点评:2024H1业绩同比扭亏为盈，养殖成本稳步改善 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024H1净利扭亏，养殖成本稳步改善。公司2024H1营收同比-10.82%至79.93亿元,归母净利同比扭亏至2.77亿元，2024Q2营收同比-16.88%至42.16亿元,归母净利同 比扭亏至2.23亿元，公司营收下降主要系玉米收储、蛋白油脂加工业务销量及售价同比有所下降，公司2024H1玉米收储行业收入同比-45.85%至7.57亿元，毛利率同比 -1.75%至-4.25%；蛋白油脂加工行业收入同比-43.17%至7.33亿元，毛利率同比-2.31%至1.64%。同时受益2024H1生猪景气上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力显著提升，2024H1生猪养殖产业链行业收入同比+11.2%至28.8亿元，毛利率同比+21%至10,23%；饲料行业收入同比-5.63%至28.4亿元，毛利率同比+3.3%至13.39%。 图1：天康生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：天康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：天康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：天康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利水平同比改善，费用率水平同比有所增长。从盈利水平来看，2024H1毛利率同比+8.26pct至11.49%，净利率同比+9.31pct至3.5%，受益养殖景气回暖及公司主营的生猪养殖成本改善，公司盈利水平同比回暖。费用率方面，公司2024H1销售费用率同比+0.14pct至2.92%，管理及研发费用率合计同比+1.19pct至4.73%，财务费用率同比-0.16pct至1.03%，整体同比有所增长。 图5：天康生物毛利率、净利率变化情况图6：天康生物三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 考虑到公司2024H1成本控制管理优秀，叠加今年以来饲料原材料价格同比降幅较大，预计2024年养殖成本有望继续实现较好下降，因此我们上调此前对于公司 2024年的盈利预测，此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原 则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为4.9/10.0/7.8亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为3.84/19.5亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2024-2025年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 生猪养殖产业链业务：公司立足于新疆，河南、甘肃新建养殖基地投产后，出栏有望继续保持增长，预计2024-2026年将分别实现生猪出栏量320万头、350万 头和380万头。成本方面，随养殖产能利用率提升及饲料成本下降，预计养殖成 本将保持下降趋势，分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪完全成本16.5元、 16.3元、16.0元的预期（原预计2024-2025年分别为16.8元、16.5元）。售价方面，依照我们对行业判断，分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪销售价格16.8元、17.8元、16.8元的预期（原预计2024-2025年分别为16.8元、21.8元）。最终我们预计2024-2026年公司生猪养殖产业链业务的收入分别为62.87/70.54/76.86亿元，毛利率分别为10%/17%/13%%。 饲料业务：该板块属于养殖链附属业务，包含猪料、禽料、水产料、反刍料等，预计其收入将保持稳步增速，考虑到饲料原材料成本从高位回落，且养殖周期2024年有望景气上行，预计毛利率水平未来也有望企稳回升。我们预计公司饲料业务2024-2026年营收为69.32/75.44/80.49亿元，毛利率为10%/11%/11%。 兽药业务：考虑到公司兽药业务受养殖后周期影响较为明显，我们预计兽药销售收入与毛利率未来随猪周期景气上行，也将企稳回升。最终我们预计公司兽药业务2024-2026年营收为10.46/11.09/11.97亿元，毛利率为63%/64%/63%。 农产品加工业务：公司在农产品加工领域布局完善，预计营收有望保持稳步增长趋势，毛利率也有望逐步修复。预计公司农产品加工业务2024-2026年营收为22.92/24.07/25.27亿元，毛利率为4%/4%/4%。 玉米青贮业务：考虑到公司拥有核心玉米收储资源，预计玉米青贮业务营收有望保持稳步增长趋势，毛利率基本保持稳定。最终我们预计公司玉米青贮业务2024-2026年营收为30.81/31.43/32.06亿元，毛利率为1%/1%/1%。 其他业务：公司的其他业务收入主要包括担保等农业产业附属业务，非公司的主 要发展重心，我们给予该部分业务平稳的收入增长预期，预计公司其他业务2024-2026年营收为8.18/8.43/8.70亿元，毛利率为8%/8%/8%,对应毛利0.65 /0.68/0.71亿元。 表1：天康生物业务拆分 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 生猪养殖产业链业务收入（亿元） 34.95 48.66 55.41 62.87 70.54 76.86 增速 1% 39% 14% 13% 12% 9% 毛利（亿元） -6.23 7.09 -7.66 6.44 11.85 9.82 毛利率 -18% 15% -14% 10% 17% 13% 饲料业务收入（亿元） 51.35 55.31 64.92 69.32 75.44 80.49 增速 22% 8% 17% 7% 9% 7% 毛利（亿元） 6.86 5.43 6.60 7.14 7.92 8.53 毛利率 13% 10% 10% 10% 11% 11% 兽药业务收入（亿元） 9.80 9.27 9.96 10.46 11.09 11.97 增速 16% -5% 7% 5% 6% 8% 毛利（亿元） 6.70 5.94 6.23 6.59 7.09 7.54 毛利率 68.4% 64% 63% 63% 64% 63% 农产品加工业务收入（亿元） 16.40 17.60 21.83 22.92 24.07 25.27 增速 47% 7% 24% 5% 5% 5% 毛利（亿元） 1.07 0.88 0.88 0.92 0.96 1.01 毛利率 6.5% 5% 4.0% 4% 4% 4% 玉米青贮业务收入（亿元） 38.31 29.75 30.21 30.81 31.43 32.06 增速 95% -22% 2% 2% 2% 2% 毛利（亿元） 3.31 0.21 -1.05 0.15 0.31 0.32 毛利率 9% 1% -3% 1% 1% 1% 其他业务收入（亿元） 6.63 6.72