2024半年报点评：Q2盈利同比扭亏，养殖成本稳步下降

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 2024H1净利同比扭亏，业绩受益猪价回暖。公司2024H1营收同比-19.6%至 108.37亿元，归母净利同比扭亏至0.05亿元；2024Q2营收同比-14.37%至 59.57亿元，归母净利同比扭亏至2.02亿元。分业务看，公司2024H1生猪出栏188.28万头，同比+13.46%，其中，肥猪出栏164.70万头，占比87.48%，牲猪养殖营收同比+12%至25.85亿元，毛利率同比+31.98pct至12.94%，同比由负转正，受益于猪价上行及养殖成本改善；2024H1实现饲料内外销量 288.74万吨，同比-9.49%，生猪产能去化导致饲料需求量下滑，饲料营收同比-27%至74.4亿元,毛利率同比-0.62pct至5.89%，同时饲料原料价格高位回落，2024H1玉米、豆粕采购行业均价同比分别下降13.2%、17.0%。 养殖产能稳步扩张，出栏有望保持高增长。据公司公告，依据生产经营计划，公司2024年预计上半年、下半年生猪出栏量占比分别约为40%、60%，下半年生猪出栏规模有望继续增长。按照2024H1出栏量推算，预计2024年公司生猪出栏有望达到450万头。同时，公司养殖成本有望保持下降趋势，一方面，公司持续优化种猪体系，加大高繁殖率新丹系种猪补充，持续改善PSY、成活率等生产指标，有望降低仔猪成本；同时，随着生猪产能利用率的提升，头均摊销费用有望逐步下降；此外，饲料原料价格持续下降，公司发挥规模采购的优势，在饲料营养配方上更加灵活，有望降低饲料成本。 全链运营优势明显，看好后续成本改善。公司始终致力于推进集生物饲料、健康养殖、肉品加工于一体的全产业链经营模式。在养殖上游，公司饲料业务根基深厚，现阶段正依靠新技术不断提高饲料质量和转化效率。在养殖环节，公司早在2008年便开始涉足种猪繁育领域，旗下“美神”种猪性能表现优秀，2020年从丹麦引进1400头丹系核心原种猪，助力公司从“新美系”向“新丹系”高性能育种体系过渡，目前公司优秀的丹系种猪场可做到PSY30的优秀成绩。在养殖下游，公司布局屠宰产能，有望进一步增厚盈利。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“优于大市”。考虑到公司养殖成本改善明显，叠加今年以来饲料价格同比降幅较大，预计2024年成本有望实现较好下降， 上调原2024年盈利预测；考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保 守谨慎原则，对原2025年猪价假设下调，相应下调原2025年盈利预测。我们预计2024-2026年归母净利为4.02/9.20/6.15亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为-2.03/23.35亿元），EPS分别为 0.28/0.64/0.43元，对应当前股价PE为18/8/12X。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,539 26,949 27,361 29,553 29,980 (+/-%) 22.1% 1.5% 1.5% 8.0% 1.4% 净利润(百万元) 135 -1526 402 920 615 (+/-%) 扭亏 -1229.7% 扭亏 128.8% -33.2% 每股收益（元） 0.10 -1.06 0.28 0.64 0.43 EBITMargin 2.4% -2.9% 2.3% 4.8% 3.4% 净资产收益率（ROE） 2.0% -27.8% 7.0% 14.2% 8.8% 市盈率（PE） 50.8 -4.7 17.7 7.7 11.6 EV/EBITDA 13.4 237.4 11.7 8.2 9.5 市净率（PB） 1.01 1.30 1.23 1.10 1.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·饲料 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价4.97元 总市值/流通市值7122/7115百万元 52周最高价/最低价7.90/4.72元 近3个月日均成交额233.66百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《唐人神（002567.SZ）-2023半年报点评：养殖指标稳步改善，出栏有望继续增长》——2023-09-05 《唐人神（002567.SZ）-2023半年报业绩预告点评：2023Q2归母净利预计亏损2.80亿元-3.30亿元，，养殖成本环比2023Q1进一步下降》——2023-07-17 《唐人神（002567.SZ）-2022年报及2023一季报点评：Q1归母净利承压，看好后续成本改善》——2023-05-06 唐人神（002567.SZ） 2024半年报点评：Q2盈利同比扭亏，养殖成本稳步下降 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024H1净利同比扭亏，业绩受益猪价回暖。公司2024H1营收同比-19.6%至108.37亿元，归母净利同比扭亏至0.05亿元；2024Q2营收同比-14.37%至59.57亿元，归母净利同比扭亏至2.02亿元。分业务来看，公司2024H1生猪出栏188.28万头，同比+13.46%，其中，肥猪出栏量164.70万头，占比87.48%，牲猪养殖营收同比 +12%至25.85亿元,毛利率同比+31.98pct至12.94%，同比由负转正，显著受益于猪价景气上行及养殖成本改善；2024H1实现饲料内外销量288.74万吨，同比 -9.49%，主要系行业生猪产能去化影响，饲料营收同比-27%至74.4亿元,毛利率同比-0.62pct至5.89%，饲料原料价格高位回落，2024H1主要饲料原料玉米、豆粕采购均价分别为2524元/吨、3680元/吨，同比分别下降13.2%、17.0%。 图1：唐人神营业收入及增速图2：唐人神单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：唐人神归母净利润及增速图4：唐人神单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2024H1利润率同比改善，费用率随扩产略有提升。公司2024H1毛利率同比 +5.54pct至7.73%，净利率同比+5.34pct至-0.29%，受猪价回暖影响，公司盈利水平大幅改善。费用率方面，2024H1销售费用率同比+0.05pct至2.01%，管理费用率叠加研发费用率合计同比+0.5pct至4.29%，财务费用率同比+0.25pct至1.41%，受新投产项目管理费用增加影响，公司管理费用率有所上升。 图5：唐人神毛利率、净利率变化情况图6：唐人神费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流回暖，流动资产周转天数提升。2024H1经营性现金流净额同比 -56.8%至0.32亿元,占营业收入比例达0.29%，销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为103.93%，经营现金流保持正流入。在主要流动资产周转方面，2024H1应收周转天数同比+19.7%至5.29天,存货周转天数同比+14.5%至52.68天，周转效率有所放缓。 图7：唐人神经营性现金流情况图8：唐人神主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 考虑到公司2024H1成本控制管理优秀，叠加今年以来饲料原材料价格同比降幅较大，预计2024年养殖成本有望继续实现较好下降，因此我们上调此前对于公司 2024年的盈利预测，此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原 则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为4.02/9.20/6.15亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为-2.03/23.35亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2024-2025年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 牲猪业务：公司主要养殖产能立足于湖南、广东等区域，出栏有望继续保持增长，预计2024-2026年将分别实现生猪出栏量450万头、500万头和550万头。成本方面，随养殖产能利用率提升及饲料成本下降，预计养殖成本将保持下降趋势， 分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪完全成本16.5元、16.3元、16.0元的预期（原预计2024-2025年分别为16.8元、16.5元）。售价方面，依照我们对 行业判断，分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪销售价格17.0元、18.0元、 17.0元的预期（原预计2024-2025年分别为17.0元、22.0元）。最终我们预计2024-2026年公司牲猪养殖业务的收入分别为78.49/85.13/83.85亿元，毛利率分别为12.9%/20.1%/16.4%。 饲料业务：公司发家于饲料板块，其是传统优势业务，外销体量较大，因此受养殖后周期的影响明显。预计2024-2026年饲料销量增速分别为-8.2%/8.5%/4.3%， 单吨销价预计随原材料价格改善略有下降，最终预计公司饲料业务2024-2026年营收为174.93/187.84/193.87亿元，毛利率为6.0%/6.5%/6.2%,对应毛利10.50/12.21/12.02亿元。 肉类业务：公司在饲料与养殖业务基础上，持续向下游拓展肉类板块。预计公司2024-2026年肉类销量增速为6%/6%/4%，而单吨销价预计将与生猪价格保持联动性，毛利率在猪价周期底部受益于原料成本下降会有小幅抬升，而猪价周期上行后又会受到原料成本上升影响。最终我们预计公司肉类业务2024-2026年营收为19.97/22.34/21.86亿元，毛利率5.0%/5.2%/5.1%,对应毛利1.0/1.2/1.1亿元。 其他业务：公司的其他业务收入主要包括兽药等养殖链附属业务，非公司的主要发展重心，我们给予该板块平稳的增长预期，最终预计其他业务2024-2026年营收为0.2/0.2/0.2亿元，毛利率为38%/38%/38%,对应毛利0.08/0.08/0.08亿元。 表1：唐人神业务拆分 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 牲猪业务收入（亿元） 34.74 48.66 51.52 78.49 85.13 83.85 增速 41.62% 40.07% 5.87% 52.36% 8.45% -1.50% 毛利（亿元） -0.87 7.43 -6.56 10.14 17.08 13.73 毛利率 -2.5% 15.3% -12.7% 12.9% 20.1% 16.4% 饲料业务收入（亿元） 175.07 203.55 200.57 174.93 187.84 193.87 增速 14.07% 16.27% -1.46% -12.78% 7.38% 3.21% 毛利（亿元） 13.08 12.25 13.08 10.50 12.21 12.02 毛利率 7.5% 6.0% 6.5% 6.0% 6.5% 6.2% 肉类业务收入（亿元） 7.37 12.97 17.19 19.97 22.34 21.86 增速 6.50% 75.98% 32.54% 16